庫存低于行業平均水平,導致09年上半年上市公司整體銷售跑輸大勢。09年1-6月份,隨著市場銷售情況的穩定以及恢復,全國整體銷售情況大為好轉,銷售額同比增長53%,上市公司樓盤相對較為集中的10大城市銷售額增長幅度高達79%。但上市公司經營性現金流同比增長為50%,整體銷售情況低于行業平均水平。我們認為上市公司銷售跑輸大勢的主要原因是:(1)08年采取更為積極的銷售策略導致庫存出清情況好于行業整體;(2)上市公司對市場反應更為迅速,08年開工調整幅度大于行業平均水平。由此導致09年上半年供貨量相對較低。
投資增速慢于銷售回款,導致現金流和負債率大幅改善。雖然銷售超預期大幅回升,但是由于年初大多開發商對市場判斷相對謹慎,導致投資調整滯后。上半年,行業投資增速同比增長9.9%,較去年1季度同比增速下滑25.6個點;上市公司收縮幅度遠大于行業平均水平,投資支出同比減少17%。由此使得行業和上市公司現金流狀況大幅改善,其中上市公司上半年累計經營性現金流達到382億,而這一數據在近3年,基本都為負值;同時行業整體的資產負債水平回落至64%,凈負債率則大幅降低為37.4%。
結算滯后于銷售,凈利潤同比增長14%,同時毛利下滑趨勢有所緩解,由于結算進度的影響,上市公司結算利潤增長幅度遠小于現金回款增長幅度。2009年1-6月,房地產營業收入同比增長13.9%,營業成本同比增長為16.4%,凈利潤同比增長14%。基本符合我們的預期。上市公司整體毛利率下滑幅度相對于1季度有所縮窄。2009年上半年,上市公司平均銷售毛利率為36.5%,扣除營業稅金及附加后為28.3%,相對于去年中期的高點分別下降1.4和1.2個百分點,而相對于今年1季度則上升0.8個百分點。同時由于銷售的回暖和管理費用等有效控制,行業整體的三項費用率有所下滑,由此使得在毛利下滑的情況下,整體凈利率水平相對于去年中期并未出現明顯的下降。
預收款增加明顯,維持2009年和2010年44%和36%的盈利增速預測。由于2季度以來銷售的大幅回升和結算的相對有限,導致上市公司預收款增長明顯。截至2009年6月31日,房地產上市公司累計預收款合計1368億,同比增長34%。預收款的大幅增長為09年和2010年的業績提供了適度保證。我們維持此前報告中行業重點上市公司2009年44%,2010年36%的盈利預測。行業配置上,由于短期超預期因素出現概率較小,我們認為行業跑贏大盤的概率仍然不大。股票選擇上,建議選擇業績更為確定的公司,以及資源富裕類公司,包括:保利地產、華僑城、冠城大通、ST東源等。
