希望私有化的內資房企還不止萬達商業一家，從市值來看，內資房企的港股“冷遇”已不是短期之事，其背后原因，是價值普遍被低估，還是港股投資者對房企增長模式的認同差異？

在港股上市十五個月后，萬達集團下屬商業地產平臺萬達商業（專題閱讀），選擇了在夜晚宣布了其私有化計劃。3月30日晚間，萬達商業發布公告稱，其控股股東大連萬達集團股份有限公司將收購全部已發行H股。根據公告，可能進行的自愿全面收購要約一旦落實，將導致公司該私有化，并從港股退市。

萬達商業公告透露，H股的要約價將不會低于48港元/股，即2014年12月23日該公司登陸港股時的發行價。3月30日，萬達商業收于38.8港元，上漲6.16%。

希望私有化的內資房企還不止萬達商業一家，從市值來看，內資房企的港股“冷遇”已不是短期之事，其背后原因，是價值普遍被低估，還是港股投資者對房企增長模式的認同差異？

估值與代價

萬達商業的私有化計劃在市場已發酵大半年。事實上，早在2015年7月3日，作為萬達集團下屬商業地產平臺的萬達商業就曾發布聲明稱，將向中國證監會及其他相關監管機構，申請發行最多3億股A股，預計總募集資金不超過120億元。與此同時，萬達商業已于去年開始啟動回歸A股，并于11月13日發布了A股招股說明書。

關于萬達商業私有化的原因，市場普遍的聲音是，與內資房企在香港資本市場估值偏低有關。以萬達商業3月30日的收盤價格計算，市盈率不足5倍，這與A股上市的萬達院線比較，可謂天壤之別，與創業板上市公司動輒幾十倍市盈率更加懸殊。

根據萬達公布的數據，2015年，萬達集團資產（按成本法數據）為6340億元，同比增長20.9%;收入2901.6億元，完成年計劃的109.3%，同比增長19.1%。新近發布的萬達商業2015年度業績報告則顯示，去年萬達商業的收入為1242.03億元，較2014年的1078.71億元增加15.14%;公司權益擁有人應占核心溢利(扣除公允價值變動影響)為170.16億元，較2014年的148.24億元增加14.79%;每股業績6.62元，每股分紅1.05元人民幣。

3月31日上午，萬達商業應聲大漲，到11時上漲17.65%，股價來到45.65港元，逼近48元的最初發行價。關于萬達商業的控股股東萬達集團回購股票的代價，按目前發行的港股股本6.5億股計算，收購代價在310億港元、260億元人民幣（以當下匯率計算）上下。

“市場不認可其價值，給的價格低，于是自己加價買回來，這對市場和公司而言都是好事。”一房企人士對《第一財經日報》記者分析，“關鍵是估值低，萬達商業還在發展，每年分紅超過百億，萬達自己買回來，哪怕作為財務投資也是劃算的。”他對比創業板說，去年創業板490余公司，利潤規模在600億元左右，對應5.6萬億元市值，而萬達商業則是300億元利潤對應1000多億元市值，懸殊之大，令人唏噓。

王健林（專題閱讀）一直希望帶領萬達向文化、旅游休閑、金融、電商等產業轉型，向院線、體育等產業尋求增長，并于2012年積極尋求海外并購。于地產而言，王健林一手向“輕資產”轉型，一手開始做起了減法。對于萬達未來規模，王健林預計,2016年萬達集團總收入為2543億元,同比減少12%，主要是房地產銷售收入減少640億元,至1000億元左右,同比降幅約為40%。

內資房企的港股冷遇

從股價來看，港股內資房企股價普遍低迷。當下股價較高的是富力地產與龍湖地產，在11元左右，此外，碧桂園股價在3港元左右，恒大股價也在6港元左右徘徊，融創中國在5.1港元左右，擅長中高端改善住宅的央企背景開發商中國金茂(原方興地產)，股價更是從3港元上下波動至2.2港元上下。

率性如融創中國掌門人孫宏斌，今年1月，融創在上海舉辦全國媒體會上，有記者問孫宏斌會不會買萬科的股票。彼時“寶萬之爭”正膠著，孫宏斌回答：“不買，太貴，要買買自己家的。”他簡單的算了一筆賬，對比了港股上市的融創中國與萬科A的市值：萬科市值2700億元，融創是萬科的1/27，“這么便宜的公司不買，我買貴的不是有病嗎？”語氣隨意，但他說明了自己的邏輯：當時融創的銷售額是萬科的1/3到1/4，如果市值也是1/4左右的話他認同，但1/27他認為融創“太便宜”，未來會有更快的增長。

他的確買入了融創的股票。香港聯交所的公開信息顯示，孫宏斌于去年8月27日增持了融創中國的股份，涉及365萬股，以公開信息顯示的4.227港元平均持倉價計算，投入資金近1543萬港元，增持后孫宏斌的股份占比則升至47.1%。當時有媒體援引融創相關人士的評價稱：“老孫肯大筆買入一定是感覺股價被低估了，上千萬的資金也不是小數了”。

而退市又是一種最為直接的方式。去年以來，多家在香港或境外上市的房企將目光轉回A股市場。據第一財經記者了解，十年前便有回歸之心的富力地產，去年也正式啟動了登陸A股市場的計劃。根據證監會官網預披露的信息統計，去年年初截至11月13日當天，共計有85家公司發布了預披露的招股說明書，其中，富力地產擬籌集350億元，位居榜首，萬達商業則擬募集120億元。對此，易居智庫研究總監嚴躍進對記者分析稱，去年以來國內利率水平趨低，A股對于內資房企的吸引力明顯增強。他認為，以往內資房企對港股的融資環境趨之若鶩的時代已經過去了，現在內地的融資情況也很有優勢。

內資房企股價較低已是不爭的事實，特別是在此前的A股牛市階段，不少在香港和境外上市的涉房企業希望回歸A股。去年下半年以來，雖然A股出現多次波動，但相對港股、美股的股價表現而言，仍然對內資企業具有吸引力。易居智庫研究總監嚴躍進指出，去年以來國內利率水平趨低，A股對于內資房企的吸引力明顯增強。他認為，以往內資房企對港股的融資環境趨之若鶩的時代已經過去了，現在內地的融資情況也很有優勢。

估值反應了投資者對公司價值的認可度。關于港股對內資房企的態度，在2014年陽光100、萬達商業等公司登陸港股之時，房地產與金融資深評論人黃立沖就對本報記者表示，香港資本市場對于投資內地房企甚為審慎，內地房企在香港資本市場融資的最佳時機已經過去，難以像過去一樣以高估值發行股票。

審慎也是有原因的。港股與境外資本市場青睞運營型公司而非資源導向型企業，美國等市場金融工具成熟，開發企業輕資產程度較高，而內資企業對資產依賴度高，通過借貸拿地、開發項目的模式仍是主流，資產較“重”，資金運營效率相對低下。這種模式的差異，影響了投資者的態度。對此，黃立沖30日深夜接受本報記者采訪時分析，香港與海外資本市場對房地產認可的有其標準，如價值產生高度依靠運營而不依靠資產，案例喜達屋等;其二，基本上不持有任何資產，依靠管理和運營輸出賺錢;其三，往往在開發階段獲取大部分的價值，卻不承擔大部分的風險，利用資管和無風險的金融杠桿(不保底)來賺錢，如鐵獅門、與漢斯地產等。

年報顯示，萬達商業去年物業銷售、投資物業租賃及物業管理和酒店經營三大板塊，收入占比分別約82.5%、10.9%和4%。根據黃立沖的判斷，雖說房企私有化存在難度，也曾出現退市失敗的情況，但萬達商業在港上市時間較短，基本沒在香港發可轉債，預計退市比較簡單容易。