年初以來，倫鋅一直處于振蕩整理階段，并且波幅不斷縮窄。當(dāng)前倫鋅處于非常典型的三角形形態(tài)，面臨方向選擇。考慮到全球風(fēng)險(xiǎn)偏好重燃，美元弱勢及鋅的下方支撐因素，我們認(rèn)為，倫鋅將向上突破，同時(shí)帶動滬鋅上行突破當(dāng)前振蕩區(qū)間。但考慮到國內(nèi)消費(fèi)的疲軟，后市上行幅度仍然有限。

　　美元重歸弱勢 風(fēng)險(xiǎn)偏好重燃

　　近期宏觀焦點(diǎn)集中于美國國債收益率陡然飆升。10年期國債收益率連續(xù)第五個(gè)交易日上升，至2.38%，創(chuàng)自去年10月27日以來新高。收益率的走高反映投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景信心的轉(zhuǎn)好。2011年由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企，歐洲投資者大量增持美債避險(xiǎn)。但當(dāng)前由于希臘債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)利空出盡，意大利、西班牙等國國債收益率回落，一部分資金重新從美元資產(chǎn)流入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　我們看到諸如澳元、紐元與日元、美元等低息貨幣之間的套息交易復(fù)燃，顯示風(fēng)險(xiǎn)情緒開始抬頭。前期歷史高位的歐元凈空也一直處在拐頭向上的勢頭。資金選擇流出之前避險(xiǎn)的美元資產(chǎn)。美元受此承壓，近期以回落調(diào)整為主，整體宏觀環(huán)境有利于倫鋅走強(qiáng)。

　　成本支撐明顯 減產(chǎn)利于上行

　　自去年三季度以來，鋅精礦一直處于萬元上方的窄幅波動，而精煉鋅價(jià)格卻是一度跌破冶煉廠成本，直接導(dǎo)致冶煉廠腹背受敵。對于5000元以下的加工費(fèi)，冶煉廠幾乎沒有利潤。冶煉廠開工率也不斷刷新低點(diǎn)。鋅精礦和精煉鋅產(chǎn)量的增速背離非常明顯，說明鋅冶煉廠在成本壓制下，被迫主動削減開工率。

　　我們看到，鋅冶煉廠的開工率也從側(cè)面印證了我們的觀點(diǎn)。2月份，節(jié)后鋅冶煉企業(yè)的總體開工率繼續(xù)較1月份有所下降，跌至59.47%，而1月份國內(nèi)鋅冶煉企業(yè)開工率為61.35%。在低開工率下，我們看到1—2月出現(xiàn)了少有的鋅產(chǎn)量同比下滑的情況。如果這種企業(yè)主動減產(chǎn)格局延續(xù)下去，無疑將有利于鋅供應(yīng)格局的改善。

　　進(jìn)口加工費(fèi)方面，不斷走低的局面依然在延續(xù)。當(dāng)前美金加工費(fèi)已從去年三季度的125美元/噸，跌至了55美元/噸。美金加工費(fèi)的走低，直接導(dǎo)致了今年進(jìn)口鋅精礦的大幅放緩，1月份海關(guān)進(jìn)口鋅礦砂共計(jì)186259噸，同比減少37.03%。

　　另外，下游消費(fèi)略微回暖也有利于前期庫存的消化。2月份國內(nèi)壓鑄鋅合金企業(yè)及鍍鋅企業(yè)的開工率明顯回升。2月份鍍鋅行業(yè)開工率為70%，較1月的47%上升23%。

　　下游行業(yè)放緩 上方空間有限

　　龐大的庫存壓制鋅價(jià)的上行空間。倫鋅庫存達(dá)到87萬噸，上海庫存也維持在38萬噸。但我們應(yīng)當(dāng)注意到，從LME期鋅庫存分布來看，增加的庫存主要位于新奧爾良倉庫，庫存為554825噸，占總庫存的63%。由于長期的融資交易，新奧爾良鋅庫存并不能反映市場的真正供求變動關(guān)系。同樣，國內(nèi)庫存也有融資的因素存在。庫存指標(biāo)雖然長期構(gòu)成利空，但應(yīng)該有所淡化。

　　從下游大行業(yè)來講，房地產(chǎn)與汽車仍處于增速不斷放緩階段。統(tǒng)計(jì)局公布的1—2月全國房地產(chǎn)市場運(yùn)行數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速連續(xù)8個(gè)月回落，新開工面積雖然同比增長5.1%，但增速達(dá)到了兩年來的最低，全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)再創(chuàng)兩年來的新低,行業(yè)下行趨勢進(jìn)一步明確。1—2月，汽車產(chǎn)銷同比下降4.93%和5.96%，更是出現(xiàn)了多年未有過的負(fù)增長。總體來看，下游行業(yè)的不振以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期仍將限制鋅的上方空間。

　　綜上所述，在新一輪全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬頭因素的刺激下，倫鋅將展開技術(shù)性的上行突破，從而帶動滬鋅上行，有望打破當(dāng)前振蕩格局。但是由于鋅的長期供應(yīng)過剩和下游行業(yè)放緩的制約，此輪上行的幅度將較為有限。