央企構(gòu)建新盈利模式： 以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為兩翼 從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度我們更關(guān)注建筑央企，因?yàn)闊o(wú)論從市場(chǎng)地位、海外市場(chǎng)拓展和新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)拓展等綜合增長(zhǎng)潛力來(lái)看，建筑央企無(wú)疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢(shì)。 中國(guó)最大的兩家綜合性建筑央企中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場(chǎng)，并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國(guó)建筑、中交集團(tuán)、中國(guó)水電集團(tuán)和中冶科工也在積極籌備A股上市事項(xiàng)。 我們認(rèn)為這些建筑央企已經(jīng)從原來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)逐步向整合資源轉(zhuǎn)變，正積極通過向高利潤(rùn)業(yè)務(wù)拓展來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過完善內(nèi)部管理體制、項(xiàng)目管理水平以及企業(yè)信息化建設(shè)來(lái)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本和提升經(jīng)營(yíng)效率。從我們獲取的信息來(lái)看，很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的。 我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構(gòu)建"以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為雙翼"的新盈利模式。 隱憂：行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)質(zhì)性盈利增長(zhǎng)：盈利增長(zhǎng)能否與收入增長(zhǎng)相匹配 從收入增長(zhǎng)角度來(lái)看，在未來(lái)包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資空前增長(zhǎng)的背景下，建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，但我們所擔(dān)憂的是收入的增長(zhǎng)能否最終表現(xiàn)為盈利的增長(zhǎng)。 從絕對(duì)值角度來(lái)看，建筑業(yè)整體長(zhǎng)期盈利能力低下已是不爭(zhēng)的事實(shí)，這種盈利能力不足首先體現(xiàn)為過低的毛利率水平上。一般來(lái)看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%，唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達(dá)到13%左右，而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來(lái)，這樣低的毛利在扣除銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用等三項(xiàng)費(fèi)用以及各種稅費(fèi)是無(wú)法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來(lái)看，我們認(rèn)為9%的毛利率是一個(gè)相對(duì)保證的盈虧平衡點(diǎn)，也就是說我們應(yīng)該在收入增長(zhǎng)背景下選擇那些盈利增長(zhǎng)更為確定的建筑業(yè)上市公司。 海外業(yè)務(wù)：運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在，看好長(zhǎng)期發(fā)展 此前，海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個(gè)經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)為市場(chǎng)所認(rèn)可，但自中國(guó)鐵建尼日利亞鐵路項(xiàng)目暫停履行的公告一出，市場(chǎng)迅速反應(yīng)重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸有夸大趨勢(shì)并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值，對(duì)此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)認(rèn)為海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的固有風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)夸大。 綜合來(lái)看，根據(jù)我們的了解，如果排除海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中的政治風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，僅僅從合同單價(jià)或者概算來(lái)看，海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國(guó)內(nèi)工程，從今年葛洲壩國(guó)際工程公司的盈利情況來(lái)看也基本符合這一判斷。對(duì)比另一家規(guī)模更大的中國(guó)水利水電建設(shè)集團(tuán)，2007年中國(guó)水利水電海外新簽合同30.3億美元，同比增長(zhǎng)71.2%；實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)業(yè)收入110億元，同比增長(zhǎng)59.39%，約占集團(tuán)總收入的21.78%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8.93億元，同比增長(zhǎng)205.01%，約占集團(tuán)利潤(rùn)總額的54%，利潤(rùn)率8.12%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)水平，顯示了海外業(yè)務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)工程施工超強(qiáng)的盈利能力。 對(duì)于建筑企業(yè)而言，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中的一時(shí)或者固有風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)也不應(yīng)導(dǎo)致海外市場(chǎng)開拓之路的停滯，這是建筑企業(yè)基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮的必然選擇。當(dāng)然，我們堅(jiān)持之前的觀點(diǎn)，即認(rèn)為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規(guī)模的"大"所建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是有能力為國(guó)際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的大型、復(fù)雜工程建設(shè)和服務(wù)，并能憑著以往的業(yè)績(jī)、品牌效應(yīng)獲得業(yè)主的信任，此外還有抗風(fēng)險(xiǎn)方面的考慮。縱然在整個(gè)項(xiàng)目施工過程中的管理水平和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力還有待提高，但毫無(wú)疑問他們具備了大力拓展海外市場(chǎng)的基礎(chǔ)和潛力。綜合來(lái)看，我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的短期風(fēng)險(xiǎn)，看好其長(zhǎng)期發(fā)展。