【門窗幕墻網】要求貨幣政策創新工具“直達”實體經濟，是在財政支出政策和貨幣總量政策各有難處的情況下“打補丁”之舉。

在2020年全國“兩會”之前，關于“財政赤字貨幣化”的討論格外激烈，其中最受的焦點是財政部門應當安排多大規模的赤字，以及人民銀行是否需要直接買入國債，但實質上這一問題延伸到了財政和央行的關系，更進一步說，是在黨的十九大后推進國家治理體系和治理能力現代化要求下，財政政策和貨幣政策如何更好地履行各自的職能來應對經濟遭受的沖擊。

《政府工作報告》當中創新貨幣政策工具“直達”實體經濟就是在這一背景下提出的。

需要注意的是，“財政工作”并不完全在財政部，因為發行國債僅是國家財政收入的來源之一，而且財政部負責編制年度中央財政預算草案和管理財政資金，預算草案制定后要由全國人大審議和批準，最終使用資金還要由各級政府的各個職能部門來落實。如果僅僅著眼于央行買入國債的技術性方案如何設計，甚至把“財政赤字貨幣化”討論簡單地劃歸為這兩個部門的利益之爭，就是將一個嚴肅的國家治理問題避重就輕地降格了。

梳理人民銀行系統近期發布的多篇報告可以看出，央行買入國債的關鍵問題其實不在于是否可以買入，因為西方發達國家已經印證了這一措施在應對危機期間的有效性，而是在于以下三點：買入的必要性，買入的操作方式，支持國債發行募資之后財政資金的使用效率。人民銀行已經就上述前兩點做了探討和開放性的表態，但關于最后一點財政資金使用效率，盡管這并非央行的職責范疇，人民銀行也只是點到為止，但對這一點的疑慮至少說明了買入國債的負面影響。從《政府工作報告》當中的一系列財政政策的安排上看，國務院再三強調的實際上也是財政資金的使用效率問題。

現代財政制度是國家治理的基石。在全國“兩會”這個審議2019年預算執行情況以及2020年預算草案的莊嚴場合，全國人民，尤其是參會的代表、委員給予財政預算編制、資金使用監督和績效評價相關問題再多的也不為過。財政支出政策是最能夠直達實體經濟的逆周期管理工具，貨幣政策首先也是總量政策，其次才是結構政策。《政府工作報告》一方面強調財政要過緊日子；另一方面要求貨幣政策創新工具直達實體，可謂將結構性的特征進一步發揚光大，其中的難處也就可想而知了。

央行對“與財政關系”的論述

在2020年全國“兩會”上，《政府工作報告》就主要工作部署提出，2020年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，并且這2萬億元全部轉給地方；貨幣政策創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。

財政政策相對于此前市場的預期來說并沒有超預期，這意味著此前對財政赤字貨幣化的爭論基本上可以告一段落了，因為1萬億元的特別國債規模對于二級市場來說是可以承載的。《政府工作報告》對貨幣政策不僅要求利率下行，并且要求創新工具使得政策能直達實體經濟，是一個新的提法。這和前述財政政策的安排之間有關聯嗎？貨幣政策怎樣才能夠直達實體經濟呢？對于財政政策，目前最多的討論在于規模，即安排多少赤字才夠用，政策力度怎樣才算是“積極”，但是財政上的結構問題是否會被忽視呢？

人民銀行首先認為在對市場救助時，財政支出更有效，政治風險也更小。人民銀行國際司課題組發布報告《從國際比較看央行與財政的最優安排》表示，財政政策內部決策時間較長，但從實際效果看，財政救助措施能對受困機構和群體提供有針對性的支持，一旦真金白銀地出手，對市場信心的提振作用很強。而且，財政支出有國會授權和背書，財政投資如出現損失，政治壓力相對較小，影響的時間也相對較短。對比來看，各主要經濟體央行實施獨立的資產負債表管理，風險和損失需由央行自行消化，政策影響時滯較長。

不過，對于人民銀行是否可以、如何購買國債，人民銀行方面也沒有徹底拒絕，而是進行了開放性的討論。清華大學五道口金融學院理事長、人民銀行原副行長吳曉靈在《金融時報》撰文《中國財政赤字貨幣化問題辨析》指出，中國債券市場仍有一定的政府債券容納能力，中國人民銀行沒有必要在一級市場直接購買政府債券，應該通過公開市場買賣政府債券向市場提供必要的流動性支持。吳曉靈指出，“截至2020年4月末，存款類金融機構資金運用余額同比增長12.2%。若假設年末增速也為12.2%，則全年資金運用增量為26.6萬億元。假設政府債券在銀行資產增量中的占比和2019年相同，仍為18.8%，則銀行至少有能力買入5萬億元。2019年，銀行之外的機構持有政府債券增量為0.8萬億元，可假設其2020年增量不變，兩者合計5.8萬億元。”

吳曉靈指出，財政發債是流動性的收縮，但財政支出流動性就會回歸市場，人民銀行可以在市場需要的時候通過多種方式提供流動性。央行從一級市場和二級市場買入國債雖然都是向市場提供流動性，但是有著明顯的區別，央行缺乏主動權，對財政紀律的制約有限，而如果從二級市場買入的話，買入數量、價格會以貨幣政策目標為準。吳曉靈認為這樣做最大的好處是可以以此形成國債的收益率曲線，為金融市場提供風險定價基準，而財政部門也應該增加債券的期限檔次，為市場提供連續的定價基準。

人民銀行研究局課題組在《中國金融》上發表了《黨領導下的財政與金融：歷史回顧與啟示》，其中表達得更加直白：“在當前復雜的國內外形勢下，財政政策比貨幣政策更能直接對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，可通過發債募集資金，中央銀行則通過貨幣政策工具維持穩定的貨幣環境。基于特殊需要，中央銀行這個錢袋子也是黨中央、國務院可以直接調動的重要資源，與財政共同支持實體經濟發展。”

但人民銀行研究局課題組也表示，“歷史經驗表明，財政和中央銀行職責邊界清晰，中央銀行獨立執行貨幣政策，有利于幣值穩定，促進經濟發展。反之，財政和中央銀行的職能邊界模糊，甚至財政凌駕于中央銀行之上，‘大口袋里套小口袋’，就會出現貨幣超發和通貨膨脹。在財政與中央銀行合并成‘一個口袋’的極端情形下，中央銀行作用實際上無從發揮。”

吳曉靈在撰文最后也強調，盡管上述分析顯示政府債券發行尚有余地，但中國還是應該從緊安排財政支出，提高財政資金的使用效益，維護財政紀律。

實際上，財政部近年來正在著力在全國推廣預算績效管理工作，目標正是提高財政資金使用效率。在5月22日的“兩會”首場“部長通道”網絡視頻采訪當中，財政部部長劉昆就表示，鋪張浪費的錢絕不花，沒有績效的錢絕不花，花了還要依法依規問責。

財政政策要積極，也要高效

人民銀行指出要厘清財政和中央銀行職責邊界。對于這一觀點，以及其他關于財政赤字貨幣化的討論，應當理解為，財政性質資金與央行基礎貨幣供應之間的關系，這里的“財政”并不必然指代財政部。這是因為，“財政工作”涉及范圍很廣，還涉及其他眾多政府部門的目標。

僅以目前處于輿論焦點的央行購買國債為例，如果國債可以買，那么其他具有國家主權信用的債券和地方政府債券也會被拿出來討論；發債列入預算內收入，財政部負責編制年度中央財政預算草案和管理財政資金，預算草案制定后要由全國人大審議和批準；再者，財政資金的管理和使用又直接影響金融市場，還涉及中央政府與地方政府之間的關系；此外，還有國有企業和城投公司兼具地方財政的職能，政策性金融機構甚至是部分商業金融機構也獲得了政府的信用背書，這背后也意味著財政的支持。

再從提高財政資金使用效率的目標來看，財政部預算司明確具有“承擔預算績效管理制度體系建設”的職責，監督評價局則“承擔預算管理有關監督工作，牽頭預算績效評價工作”。在實踐中如何評價、如何監督、如何管理使用財政資金的各級政府部門和各類企業，工作量和難度巨大。

財政部在2019年年初印發了《2019年預算績效管理重點工作任務》，圍繞全方位、全過程、全覆蓋實施預算績效管理，明確了2019―2020年計劃修訂或出臺的預算績效管理制度清單，隨后，《中央部門預算績效運行監控管理暫行辦法》等文件陸續出臺。在未來，修訂后的《中央對地方轉移支付績效管理辦法》《財政支出績效評價管理暫行辦法》《預算績效管理工作考核辦法》也即將出臺。

在地方政府層面，根據部分省市各自公布的2020年預算績效管理重點任務，各級地方政府將進一步推進預算績效管理工作，措施包括繼續擴大績效重點評價覆蓋范圍，編制全省預算績效管理業務規范，建立績效評價結果應用長效機制，強化對省級部門和市縣考核等等。

財政部部長劉昆日前表示，全面實施預算績效管理是落實政府過緊日子、應對財政收支矛盾、提高資金效益的重要抓手，要按照《中共中央國務院關于全面實施預算績效管理的意見》部署，推動加快建立全方位、全過程、全覆蓋的預算績效管理體系。逐步將績效管理覆蓋所有財政資金，延伸到基層單位和資金使用終端，強化資金使用單位的績效責任。

這些加強預算績效管理的措施目前還在制度建立的探索階段，并且還要結合地方政府的信息公開來進行，在長遠來看是建立現代財政制度、完善國家治理能力的必要條件，但是在短期之內對提升財政資金使用效率的程度可能是很有限的。

貨幣政策如何直達實體經濟

正是基于財政資金總量吃緊以及使用效率不足的制約，《政府工作報告》才對貨幣政策提出了新的要求。

人民銀行行長易綱在接受《金融時報》采訪時，就如何落實《政府工作報告》要求，加大貨幣政策創新力度，提高金融支持針對性和精準度，提了五點措施：一是延長中小微企業貸款延期還本付息政策；二是加大小微企業信用貸款支持力度；三是改進政府性擔保機制；四是加大債券市場融資支持；五是大力發展供應鏈金融。

貨幣政策分為總量政策和結構政策，總量政策通常較為間接，作用對象也更廣泛，而結構性政策則更有針對性。總量政策諸如普惠的降準降息、公開市場操作、量化寬松，結構性政策則是僅針對部分領域降準降息、對部分領域的再貸款、對特定私人部門金融資產的資產購買計劃等等。易綱提出的上述五條措施，其結構性特征主要體現在每條都旨在支持中小微企業，并且盡可能降低對貨幣供應量的影響。

在疫情期間，美聯儲除了再次使用金融危機期間推出的多款貨幣政策工具之外，還新創設了多項可以看做直達實體經濟的貨幣政策工具。

根據中信證券(22.990,0.72,3.23%)首席固定收益分析師明明總結，這里包括一級市場公司信貸融資（PMCCF），即購買新發行的債券和貸款支持金融機構對實體企業的信貸；二級市場企業信貸融資（SMCCF），即為市場上流通的優質公司債券提供流動性；臨時外國和國際金融機構回購協議工具（FIMA），即幫助支持包括美國國庫券市場在內的金融市場平穩運轉，從而支持對美國家庭和企業的信貸供應；薪資保護計劃流動性融資（PPPLF），增強小型企業管理局推出的薪資支持計劃的有效性；主街貸款計劃（MSLP），支持疫情發生前財務狀況良好的中小企業。

貨幣政策的總量政策傳導效率不高，傳導時滯較長，加上在給定貨幣外溢效應和有限財政資金使用效率的前提條件下，貨幣政策對直接支持財政大規模融資和支出也存有擔憂，因此，從人民銀行自身的目標實現來講，也會更傾向于采用結構性政策。然而，貨幣政策首先是總量政策，各國央行在傳導渠道效率不高的情況下才被迫創新了結構性的貨幣政策工具，即便是結構性政策，用多了也會產生總量政策的效果。因此，加強結構性改革，尤其是在根源上提高財政資金的使用效率，使得財政支出政策和貨幣總量政策能夠更有效，是中長期要做的事情。

清華大學五道口金融學院院長、人民銀行原行長助理張曉慧在中國金融四十人論壇上發表署名文章時首先表示，在疫情中切實支持中小企業，讓它們得到真正的實惠而不是額外的債務負擔，恐怕不僅僅是簡單提供資金所能實現的。張曉慧認同“當務之急是破除針對中小微企業的高門檻、玻璃門等體制機制障礙，為它們提供信息、技術、信用、管理、人才方面的支持，從而幫助它們尋找能夠形成權益的投資而非增加額外債務負擔的資金支持”這樣的觀點。她同時指出，實現這一目標，只能依靠體制機制的改革，所以當前最重要的任務是堅定地推動改革。

張曉慧更具體地解釋貨幣政策應如何作為時表示，在這次的疫情應對中，美聯儲以創造便利實體經濟進行結構性調整的環境作為貨幣政策第一要務的政策導向及其背后的宏觀調控哲學更值得中國深思和借鑒。她表示，在全球放水、國內流動性繼續保持合理充裕的環境下，中國貨幣信貸供應仍有必要繼續保持增長態勢，但貨幣政策的重心可能應該根據市場的變化主要放在結構和價格兩個方面。“具體而言，就是要繼續以多種政策工具支持受疫情沖擊大的領域和薄弱環節，通過降低政策工具利率來推動信貸利率下行，使得貨幣政策更有針對性，更加適度和更為有效。”

易綱在前述采訪中指出，在春節后的貨幣政策操作中，總量效果已經體現為“超預期投放流動性”，且LPR下降也體現出資金供求的變化，下一步人民銀行將確保流動性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速明顯高于2019年。