【門窗幕墻網(wǎng)】我們的觀點：
　　
　　我們對短期鋁市的看法并不過分悲觀，甚至認(rèn)為此波滬鋁的空頭情緒偏過，鋁價或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但對于中期而言，伴隨宏觀向微觀負(fù)向傳導(dǎo)的拐點到來，中期鋁價預(yù)計不樂觀。
　　
　　我們的邏輯：
　　
　　近期鋁價的下跌，主要來自市場空頭對“絕對過剩”的押注，盡管庫存指標(biāo)上的“邊際改善”還在持續(xù)；未來在鋁價驅(qū)動邏輯上，我們認(rèn)為供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，最大的變量在國內(nèi)需求端。考慮到短期仍有基建的支撐，市場對房地產(chǎn)5月銷售的回暖也未到證偽的時點，我們認(rèn)為市場短期內(nèi)仍會繼續(xù)等待宏觀拐點的進(jìn)一步明確。但鋁價中期的走勢并不樂觀，年內(nèi)過剩壓力較大，后期價格上修后應(yīng)有較好的賣點出現(xiàn)。
　　
　　我們的操作建議：
　　
　　操作上，短線不追空，中期逢高沽空。
　　
　　風(fēng)險點：
　　
　　1、供給側(cè)改革政策再來，推漲鋁價；2、今年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險的不確定性較大，謹(jǐn)防宏觀預(yù)期變動。
　　
　　滬鋁近期跌勢較重，6月上旬至今持續(xù)跌落，最大回調(diào)幅度接近1000點，基本將4月下旬以來緩慢積累的漲幅全部打掉。我們對短期鋁市的看法并不過分悲觀，甚至認(rèn)為此波滬鋁的空頭情緒偏過，鋁價或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但對于中期而言，伴隨宏觀向微觀負(fù)向傳導(dǎo)的拐點到來，中期需求端預(yù)計不樂觀。整體上看，如果國內(nèi)需求端不出大問題，我們認(rèn)為鋁價沒有大跌的基礎(chǔ)；但如果需求端走差，我們認(rèn)可的短期對鋁價的所有支撐都將無效。
　　
　　1.當(dāng)前鋁價驅(qū)動主邏輯：“邊際改善”不敵“絕對過剩”
　　
　　這兩年滬鋁價格的趨勢性指引在國內(nèi)，而非海外，譬如2017年國內(nèi)一波轟轟烈烈的供給側(cè)改革（采暖季限產(chǎn)+違規(guī)產(chǎn)能清理）對鋁價的推漲。今年4月“俄鋁制裁事件”引發(fā)倫鋁暴漲暴跌，并對滬鋁形成短暫引領(lǐng)之后，目前滬鋁價格已經(jīng)重新回歸國內(nèi)基本面。滬鋁價格在此波下跌之前，曾陷入一段時間的膠著，膠著的背后是國內(nèi)供需基本面的多空角力。基本面的空頭押注的是當(dāng)前國內(nèi)電解鋁供應(yīng)端絕對量的過剩，多頭押注的則是供需面邊際上的改善。
　　
　　從國內(nèi)電解鋁的供應(yīng)端來看，絕對量的過剩毋庸置疑，最直接的佐證是年初至今高企的鋁錠庫存。當(dāng)然，今年的高庫存并非是來自主動補(bǔ)庫，而是供給過剩導(dǎo)致的被動增庫。截至今年6月25日，國內(nèi)鋁錠社會庫存在178.9噸，較去年底增加5.6萬噸，較去年同期大增59.4萬噸。另外，5月庫存消費比接近0.6，即2.4周用量，明顯高于去年同期1.5周用量，亦高于歷史中位數(shù)1.6周用量。
　　
　　在絕對量的整體過剩之下，國內(nèi)電解鋁的供需面自4月下旬至今，邊際上沒有進(jìn)一步惡化，反而有所改善。上半年鋁錠庫存最高時曾較去年底增加51.4萬噸，最新的庫存年內(nèi)增量已經(jīng)顯著下降至5.6萬噸；上半年電解鋁庫存消費比最高時在3.4周用量，目前也降至2.4周用量。具體庫存指標(biāo)變化請參見下圖。
　　
　　盡管鋁供需面有邊際上的改善，但從鋁價表現(xiàn)來看，向上驅(qū)動并不強(qiáng)烈，鋁價在這波下跌之前基本陷入14500-15000區(qū)間上下震蕩。進(jìn)入6月之后，盡管庫存指標(biāo)上的邊際改善還在持續(xù)，但市場空頭對“絕對過剩”的押注開始占據(jù)上風(fēng)。當(dāng)然，中美貿(mào)易戰(zhàn)硝煙再起，也打壓了市場整體的風(fēng)險情緒，但鋁價在該事件之前已經(jīng)觸及15000的區(qū)間頂部，開始有回落跡象。
　　
　　對于這波鋁價下跌，市場在供需面上給出的原因有三：
　　
　　第一，氧化鋁價格下挫，鋁價遭遇“成本塌陷”；
　　
　　第二，新產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期和消費淡季臨近；
　　
　　第三，鋁錠庫存盡管邊際下滑，但體量尚在高位，價格對高水位庫存變動的反應(yīng)鈍化，也可以看做是市場邏輯仍顧忌供應(yīng)絕對量的過剩。
　　
　　我們對此的看法是：
　　
　　第一，氧化鋁價格下跌，形成所謂“成本塌陷”，應(yīng)首先傳導(dǎo)至供應(yīng)的放量，但目前新產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏依然緩慢，因鋁廠盈利不多；
　　
　　第二，新產(chǎn)能投產(chǎn)是價格漲上去之后才要擔(dān)心的事情，近兩年季節(jié)性的消費淡季對鋁價的指引也不明顯；
　　
　　第三，供應(yīng)絕對量的過剩壓力較大，尤其是相比去年同期，這確實是壓制鋁價的核心阻力。
　　
　　2.未來鋁價驅(qū)動邏輯演變：最大的變量在國內(nèi)需求端
　　
　　對于鋁價未來的驅(qū)動邏輯，我們的看法是：
　　
　　第一，電解鋁供應(yīng)的增量是“明牌”，年內(nèi)投產(chǎn)數(shù)量在目前市場預(yù)估的規(guī)模——新投產(chǎn)能350萬噸，落地產(chǎn)量200萬噸的基礎(chǔ)上，只會更少，不會更多；
　　
　　第二，電解鋁成本端有向上支撐（自備電廠整改+氧化鋁價格逼近成本+環(huán)保），成本重心上移直接的影響是拖延產(chǎn)能新投的步伐；
　　
　　第三，最大的變量在需求端，內(nèi)需看國內(nèi)宏觀，外需看中美貿(mào)易戰(zhàn)，內(nèi)需的影響權(quán)重仍大于外需。
　　
　　因此，未來在鋁價驅(qū)動邏輯上，我們認(rèn)為供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，最大的變量在國內(nèi)需求端。如果國內(nèi)需求端不出大問題，鋁價不存在大跌的基礎(chǔ)；但如果需求端走差，我們認(rèn)可的短期對鋁價的所有支撐都將無效。整體上看，我們對下半年中期的需求端并不樂觀，但短期需要等待宏觀向微觀負(fù)向傳導(dǎo)的拐點出現(xiàn)，因此短期需求端尚不悲觀。
　　
　　對于宏觀所決定的大宗需求，我們曾在2015年和2016年分別見證過宏觀對商品需求端的負(fù)向和正向傳導(dǎo)，這同時分別伴隨了螺旋式通縮（物價和消費齊跌）和螺旋式通脹（物價和消費齊漲）的出現(xiàn)。而今年下半年，我們預(yù)計螺旋式通脹難以出現(xiàn)，螺旋式通縮卻可能在來的路上。
　　
　　這主要體現(xiàn)在一方面，盡管海外原油大漲，但輸入型通脹不可持續(xù)。目前市場中越來越多的觀點認(rèn)為，原油上漲已經(jīng)不再是全球通脹的前瞻指標(biāo)，反而是滯后指標(biāo)。因為如今的美國是原油凈出口國，原油大漲會修復(fù)美國貿(mào)易赤字，利多美元資產(chǎn)，而這對外圍市場尤其是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響則是美元融資被抽離，削弱了外部流動性對國內(nèi)投資和消費的支撐。
　　
　　另一方面，國內(nèi)緊信用格局持續(xù)發(fā)酵，實體經(jīng)濟(jì)融資收緊，企業(yè)信用擴(kuò)張受限，投資、消費與內(nèi)部通脹的正向反饋也難以出現(xiàn)，這在社融規(guī)模、M1、M2、非金融業(yè)GDP、CPI、工業(yè)品價格等指標(biāo)對比中得到驗證。
　　
　　就國內(nèi)電解鋁具體的終端消費來看，今年電解鋁消費的主要變量還是集中在基建和房地產(chǎn)。從基建整體表現(xiàn)看，下滑態(tài)勢已然明顯。截至今年1-5月，國內(nèi)基建投資（不含電力）累計增速在9.4%，創(chuàng)下該數(shù)據(jù)自2014年4月發(fā)布以來記錄新低。該數(shù)據(jù)疊加電力等行業(yè)投資增速的下滑，全行業(yè)基建增速應(yīng)同樣呈現(xiàn)回落態(tài)勢。此外，PPP項目的總投資也開始下滑，實際落地的投資規(guī)模也在下降，項目前期階段（即識別和準(zhǔn)備階段）的投資規(guī)模及占比同樣在回落，這都說明基建新增需求后勁不足。但鑒于PPP項目后期階段（即采購和執(zhí)行階段）的投資規(guī)模及占比仍在擴(kuò)大，說明短期內(nèi)基建需求尚有支撐。
　　
　　房地產(chǎn)方面，我們認(rèn)為商品房庫存低位不足以成為看多房地產(chǎn)的理由，相反這會削弱決策層主動刺激地產(chǎn)的意愿。而低庫存對投資的正向傳導(dǎo)，也需要先看到地產(chǎn)價格和銷售面積的持續(xù)回暖。5月商品房銷售面積突現(xiàn)反彈，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)亦同步觸底上翹，這給了市場短暫的安撫，也是我們認(rèn)為市場短期內(nèi)仍會繼續(xù)等待宏觀拐點進(jìn)一步明確的原因，盡管在當(dāng)前政策環(huán)境下5月的反彈恐只是短暫的反彈。
　　
　　我們將鋁材產(chǎn)量與基建投資（不含電力）和房地產(chǎn)各指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，大體走勢一致，其中近兩年相關(guān)度最高的是房地產(chǎn)投資（剔除土地購置）增速和房屋施工面積增速，相關(guān)度分別在0.90和0.76。我們分別選取房地產(chǎn)投資（剔除土地購置）增速和房屋施工面積增速，與鋁材產(chǎn)量增速做一個簡單的線性回歸。回歸結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資（剔除土地購置）增速每下降1%，鋁材產(chǎn)量增速就將下降1.73%；房屋施工面積增速每下降1%，鋁材產(chǎn)量增速就將下降4.35%。
　　
　　由此，我們設(shè)置幾個區(qū)間做預(yù)判，相對樂觀的情況下，房地產(chǎn)投資（剔除土地購置）增速可能落在1.0-3.5%，對應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在0.3-4.7%；悲觀的情況下，房地產(chǎn)投資（剔除土地購置）增速可能落在-1.5%到0%，對應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在-1.4%到-4.0%。
　　
　　同樣，相對樂觀的情況下，房屋施工面積增速可能落在1.5-2.5%，對應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在0.4-4.8%；悲觀的情況下，房屋施工面積增速可能落在0.5-1.0%，對應(yīng)的鋁材產(chǎn)量增速將在-1.7%到-3.9%。
　　
　　2017年國內(nèi)鋁材總產(chǎn)量在6278萬噸，我們預(yù)計相對樂觀的情況下，今年鋁材總產(chǎn)量可能會在6300-6570萬噸，這中間剔除重復(fù)統(tǒng)計的數(shù)量，電解鋁消費量可能會在3500-3770萬噸，將較2017年電解鋁消費量約減少40萬噸到增加240萬噸，同比增速在-1.0%到6.8%，中值大約較2017年增加100萬噸，同比增速約在2.9%。悲觀的情況下，我們預(yù)計今年鋁材總產(chǎn)量可能會在6030-6190萬噸，這中間剔除重復(fù)統(tǒng)計的數(shù)量，電解鋁消費量可能會在3230-3390萬噸，將較2017年減少140萬噸到300萬噸，同比增速在-4.0%到-8.7%，中值大約較2017年減少220萬噸，同比增速約在-6.2%。
　　
　　基于對下半年國內(nèi)宏觀的看法，我們預(yù)計今年全年國內(nèi)電解鋁消費增速將難以超過去年的6.9%。如果按照模型估算的最樂觀情況，即消費增速在6.8%，今年國內(nèi)電解鋁消費增量大約在240萬噸，這基本能夠與今年新增的供應(yīng)規(guī)模持平。對應(yīng)到供需平衡上，今年供應(yīng)過剩的規(guī)模也將與去年持平，大約接近135萬噸。而如果出現(xiàn)悲觀的情況，消費增量將明顯不及供應(yīng)增量，今年電解鋁供應(yīng)過剩的規(guī)模相比去年將進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　
　　3.結(jié)論：鋁價短期不悲觀，中期不樂觀
　　
　　在鋁價走勢上，我們認(rèn)為短期不應(yīng)過分悲觀，供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，而作為最大變量的國內(nèi)需求端，短期仍有基建的支撐，市場對房地產(chǎn)5月銷售的回暖也未到證偽的時點，因此市場短期內(nèi)仍會繼續(xù)等待宏觀拐點的進(jìn)一步明確。但鋁價中期的走勢并不樂觀，年內(nèi)過剩壓力較大，后期價格上修后應(yīng)有較好的賣點出現(xiàn)。
　　
　　操作上，短線不追空，中期逢高沽空。
　　
　　風(fēng)險點：1、供給側(cè)改革政策再來，推漲鋁價；2、今年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險的不確定性較大，謹(jǐn)防宏觀預(yù)期變動。