●在2008年第四季，鋁價已跌破生產成本線，內地的鋁行業(yè)全線虧損，這亦迫使各大鋁生產商爭相減產 　　●雖然鋁行業(yè)已大幅減產，但仍難敵行業(yè)前期擴張過快及鋁需求急速萎縮的因素令鋁價的反彈力度受阻 　　2009年伊始，中國鋁業(yè)(02600.HK)的股價曾一度大幅反彈，在新年前4個交易日里曾累計上升24%，這主要是由于市場憧憬內地將推出一系列振興經濟的措施，有助國內經濟步出谷底，從而帶動對有色金屬的需求。另外，內地收儲29萬噸鋁錠的消息亦刺激國內鋁價止跌回升，對中國鋁業(yè)的股價有一定的支持。然而，熱鬧過后終須回歸現(xiàn)實，在缺乏基本面的支持下，公司股價升勢并不能持續(xù)，在過去幾個交易日已出現(xiàn)大幅回落。我們認為，鑒于國內鋁行業(yè)的前景不明朗，目前仍不是吸納中國鋁業(yè)的良機。 　　在1月的前兩個星期，除了有關國家收儲鋁的消息外，市場不可忽略的是來自業(yè)內的聲音 在1月5日中國鋁業(yè)宣布下調氧化鋁價格23%；山西關鋁在1月9日宣告關閉旗下電解鋁產能36%；美國鋁業(yè)宣告減產18%，而其2008年第四季業(yè)績更是錄得6年來首次虧損。這些行內企業(yè)的信息都不期然在透露一個事實，就是：國內鋁行業(yè)在踏入2009年第1季的經營環(huán)境仍然險峻，無論氧化鋁及電解鋁的價格仍在低位運行，而需求并未有復蘇跡象。 　　中國電解鋁產能原本就呈過剩之態(tài)，大量的在建產能在這一兩年正逐步釋放，而這亦直接帶動市場對電解鋁上游原料氧化鋁的需求，推高氧化鋁及其它原材料的價格之余，更令國內企業(yè)大量投資興建氧化鋁生產線。過往在國內樓市興旺及經濟增速高企的日子里，市場對鋁的需求暢旺，產能過剩的問題并沒有被突顯出來，然而當一切急劇轉壞之時，情況便逆轉。 　　在這次金融風暴中，樓市及汽車業(yè)成為重災區(qū)，而房地產及汽車行業(yè)正是鋁金屬的兩大終端用戶，共占鋁消費的50%，當此兩行業(yè)對鋁的需求忽然消失，鋁價便如坐過山車，由8月份的每噸18000元人民幣水平急跌至12月份的11000元人民幣水平，跌幅達40%。雖然鋁價大幅下跌，但需求卻沒有恢復之意，國內鋁庫存不斷增加，而前期高價購入的原材料仍未完全消化，令電解鋁生產商被迅即套在生產成本高昂及產品價格急跌的兩難局面，在2008年第四季，鋁價已跌破生產成本線，內地的鋁行業(yè)全線虧損，這亦迫使各大鋁生產商爭相減產。 　　作為行業(yè)龍頭的中國鋁業(yè)，未能獨善其身。按照中國會計準則，2008年第三季公司的業(yè)績按年倒退92%至1.83億元人民幣，而毛利率由去年同期的23.1%大跌15.6個百分點至今年的7.5%。然而問題在去年第四季似乎更為嚴重，眾所周知，經濟真正急速下滑是在去年第四季開始，期內國內的平均鋁價較第三季再下跌28%，縱使原料價格回落，但成本仍然高于市場價格。中國鋁業(yè)因此在10月份時公布減少電解鋁年產能72萬噸，為公司總產能的18%，受影響的主要是成本較高的生產線。另外，公司收入另一主要來源氧化鋁的價格亦受累于電解鋁減產而持續(xù)下跌，為穩(wěn)定價格，公司在去年11月份時宣布減產38%，但公司在今年1月份宣布減氧化鋁現(xiàn)貨價23%，為半年內第四次降價，反映減產行動對氧化鋁價格的實則支撐作用不大。本行估計公司在第四季仍要虧損14億元人民幣，即全年只錄得約11.2億元人民幣的微利，按年倒退90%，而以鋁價現(xiàn)水平看，雖然已由去年12月10日的10490元人民幣低位反彈至現(xiàn)時12200元人民幣水平，仍低于本行估計的生產成本13000元人民幣，因此本行估計公司在今年第一季仍會錄得虧損，而2009年全年的盈利則會再跌30%至7.8億元人民幣。 　　總括而言，本行認為雖然鋁行業(yè)已大幅減產，但仍難敵行業(yè)前期擴張過快及鋁需求急速萎縮的因素令鋁價的反彈力度受阻。有鑒于鋁行業(yè)需要經過一段漫長的日子來重新調整供需關系，再加上公司2008年及2009年1季度的業(yè)績有機會低于市場預期，相信中國鋁業(yè)在短期的股價仍有下滑空間。本行建議投資者在現(xiàn)階段沽售中鋁，股價合理水平應為3.2港元，相當于0.7倍2009年市賬率。