【門窗幕墻網】不到兩周時間，滬鋁就從五年半高位跌落至兩個月低點，超4000個點的跌幅以及如自由落體般的跌勢震驚全場。

滬鋁深度回調主要受哪些因素拖累？內限電限產政策持續發酵，海外能源價格仍然高企，目前鋁市供應端狀況如何？當下鋁市下游需求表現如何？滬鋁有止跌企穩的跡象嗎？

最近滬鋁回調幅度較深，主要受哪些因素拖累？

浙商期貨研究中心金屬分析師蔣欣彬：近期鋁價大幅回落，主要受能源價格大幅波動及庫存持續回升拖累。成本端，上周發改委采取多項措施穩定煤價后，動力煤期現價格均出現斷崖式下跌，電解鋁生產成本出現塌陷，市場對原鋁生產成本持續上升憂慮緩解，鋁價上漲邏輯受到破壞。與此同時，隨著國儲局拋儲貨源陸續流入市場，市場供應緊張局面有所緩解，疊加下游加工企業對高價貨源接受度偏低及限電干擾持續發酵，供需格局逆轉背景下，電解鋁社會庫存已出現多周累庫，鋁價跟隨弱勢調整。

宏源期貨有色金屬分析師朱善穎：上周以來滬鋁價格的回調，一方面是源于動力煤政策調控的重拳出擊，動力煤期貨價格連續三天跌停，引發國內商品大幅回調，前期受煤炭價格推漲的鋁等高能耗商品調整力度尤其。另一方面，上周建材的表需繼續走弱，加重了市場對消費端的擔憂，黑色系建材的大跌引發地產鏈條相關商品大跌，鋁再度受到波及。國內電解鋁近期持續累庫，也印證市場對需求側悲觀，對鋁價形成進一步的拖累。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高級研究員劉超：最近，動力煤價格出現15%的深幅回調，由于在電解鋁的成本構成中，電力成本占約37%，因此動力煤價大幅下跌拖累鋁價從24700元/噸的高點回落至20865元/噸，月跌幅7.46%。

長江期貨有色產業服務中心研究員吳灝德：滬鋁前期從兩萬漲至兩萬五一線主要受限電限產和能耗雙控這兩條利多邏輯驅動，近期，這兩條邏輯遭到破壞，鋁價也因此大幅回落。

（1）國內方面，國家連續一周調控煤炭供應及價格，電力端利多驅動遭破壞。10月19日，國家發改委晚間打出重磅“組合拳”：研究依法對煤炭價格實行干預措施；組織召開煤電油氣運重點企業保供穩價座談會；在鄭州商品交易所調研強調依法加強監管、嚴厲查處資本惡意炒作動力煤期貨。10月21日，國家能源集團召開能源保供專題會議，會議要求，煤炭產業推進煤炭價格回歸合理水平，堅決執行煤炭限價政策，5500卡不高于1800元/噸，5000卡不高于1500元，4500卡不高于1200元/噸。10月22日，發改委表示工業領域重點企業要自覺承擔工業品保供穩價主體責任，不得隨意漲價。受政策影響，動力煤期貨價格連續跌停，此前受限電利好的純堿、錳硅、硅鐵、鋁等品種也跟隨大跌。

（2）國外方面，G20降低煤炭減排目標，能耗雙控利多驅動遭破壞。10月21日晚間消息，二十國集團（G20）國家下周在羅馬舉行峰會之前針對一些議題仍無共識，包括逐步淘汰煤炭和承諾將全球升溫控制在1.5攝氏度以內。隨著G20各國人降低減排目標（因考慮到短期對經濟影響過大），該組織將降低煤炭減排目標。“雙碳”政策下，鋁因其高耗能成為有色中的明星品種，能耗雙控對未來供應的限制也是市場對鋁價長期看好的主要原因。G20降低煤炭減碳目標，減緩了能耗指標下降的緊迫性，同樣也減緩了電解鋁產能限制的緊迫性，鋁價長期上漲的底層邏輯有所破壞。

國內限電限產政策持續發酵，海外能源價格仍然高企，目前鋁市供應端狀況如何？供應受擾的憂慮會限制鋁價跌幅嗎？

浙商期貨研究中心金屬高級分析師蔣欣彬：近期國內鋁市限電限產等干擾因素依然頻發，國內電解鋁運行產能維持邊際回落態勢。

上海有色網最新數據顯示，9月中國電解鋁產量同比下降0.1%至311萬噸，年內產量增速首度轉負。生產方面，近日貴州要求省內各電解鋁企業立即嚴格執行錯峰用電計劃，貴州地區鋁企逐步減產已不可避免。同時，北方采暖季臨近，山西等地已陸續發布相關行業限產措施，電解鋁供應端受限預計將持續至四季度。雖然當前電解鋁供應端擾動依然延續，但拋儲貨源增加部分彌補供應缺失，電解鋁庫存持續回升對鋁價壓制仍存，短期鋁價仍維持相對弱勢。

宏源期貨有色金屬分析師朱善穎：電解鋁的供應仍然偏緊，減產已從國內向海外擴散，供應收緊的限制對鋁價有支撐。

從國內情況來看，截至10月中旬，限電影響的產能已經達到260萬噸，上周貴州稱為保證民生用電，要求省內130萬噸的電解鋁產能全部關停，如期執行的話對供應的影響幅度較大。四季度在枯水和冷冬的雙重預期下，工業用電緊張的問題恐難有緩解，前期關停的產能難以重啟，后續減產范圍也有繼續擴大風險。

海外電價大幅上漲的背景下，受制于成本壓力，位于荷蘭的Aldel冶煉廠宣布停產至明年年初，位于斯洛文尼亞的Talum和斯洛伐克的Slovalco也分別減產50%和10%，四季度約影響電解鋁產量5萬噸左右。相對于全球電解鋁單月近5700萬噸的產量來看，目前的減產比例較低，但西歐電力成本較高的區域，仍有包括美鋁、力拓、海德魯在內的超90萬噸的產能分布，印度有包括印度鋁業、韋丹塔等在內的超400萬噸產能分布，后續海外減產規模有擴大的風險。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高級研究員劉超：據統計，1-9月南方五省區（廣東、廣西、云南、貴州、海南）經濟持續復蘇，疊加去年同期低基數效應及高溫天氣影響，南方五省區全社會用電量達11004億千瓦時，同比增長14.9%，兩年平均增長9.2%。盡管三季度已經在不斷壓低高耗能行業用電量，但當前煤炭供應形勢依舊嚴峻，即將到來的枯水期也為后期水電保障增加不確定性。

電解鋁現貨貼水80元/噸，貼水幅度較前期貼140元/噸收窄。鋁土礦價格上漲，氧化鋁價格漲幅較大，電解鋁企業利潤明顯回落。根據安泰科調研測算，當前全國電解鋁含稅成本的加權平均值為19965元/噸，與20800元/噸的鋁價相比，噸鋁平均盈利收縮至835元，且部分企業已開始虧損，虧損面為27.1%。

電力不足疊加成本上升，8月開始，國內電解鋁產量明顯下滑。預計四季度，電解鋁供應繼續下滑概率較大。

長江期貨有色產業服務中心研究員吳灝德：國內方面，今年六月以來受限電影響，我國電解鋁產能從高峰3950萬噸降至目前的3750萬噸左右，在產產能下降超200萬噸，且限電限產有擴大趨勢。10月21日貴州電網印發了《關于立即執行錯峰用電計劃確保今冬明春民生用電的函》要求省內個電解鋁企業立即嚴格執行錯峰用電計劃，自即日起每日將用電降低20%以上，5天退出全部產能（僅保留安保用電），否在采取強停措施。貴州電解鋁總產能130萬噸，若按要求全停，全國電解鋁月均（30天）產量減少9萬噸至302萬噸，日均產量減少0.3萬噸至10.1萬噸，影響較大，截至目前貴州兩家企業停產30%左右，具體停產規模需繼續跟蹤。

國外方面，鋁廠同樣面臨電力緊缺的情況。據SMM調研了解，荷蘭、斯洛文尼亞、斯洛伐克等地區均有鋁廠減產，后續印度等地區也或因能源問題減產。全球能源短缺問題導致的工業品減產在短期內或難以有效解決。

鋁價大跌導致的市場恐慌情緒充分釋放后，供給端擾動仍是鋁價支撐因素，將限制鋁價跌幅。

鋁市下游需求表現如何？社會庫存會累積到何時？

浙商期貨研究中心金屬高級分析師蔣欣彬：當前鋁市下游需求進入傳統旺季，但限電范圍擴大及終端需求走弱令鋁市需求旺季不旺。本月初，江浙一帶鋁加工企業限產范圍擴大，加工企業開工率下滑拖累原鋁需求，雖然近期限電措施有所放松，但需求恢復依然偏慢。終端來看，地產需求走弱對行業需求拖累逐漸顯現。上海有色網數據顯示，9月建筑鋁型材開工率已下滑至51%，環比上月回落2個百分點，鋁型材企業開工率已連續5個月出現下滑。由于當前地產成交依然低迷，企業購置土地意愿較低，短期房地產需求端仍有進一步走弱壓力。由于拋儲貨源流入及下游限產，電解鋁社會庫存回升料將延續，關注11月采暖季鋁廠限產及下游限電減弱后庫存變化。

宏源期貨有色金屬分析師朱善穎：鋁消費表現不佳，9月開始國內持續累庫，目前社庫已經回升至近100萬噸的中性水平，滬鋁期貨也已經轉為正向排列，現貨相對前期已經明顯走弱。本次隨著鋁價的大幅回調，高價對消費的抑制或有放緩，客觀上利于提振需求，四季度供應未見放寬，預計四季度中后期庫存有回落空間。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高級研究員劉超：受電子電器需求旺盛和出口火爆的利好推動，今年鋁下游板帶箔行業需求旺盛。鋁棒需求保持兩位數的平穩增長，但鋁桿和鋁型材需求偏弱，主要受到地產行業增幅放緩影響拖累，下游表現冷暖不均。

長江期貨有色產業服務中心研究員吳灝德：前期鋁價持續大幅上漲讓市場投資者并不主動交易高價抑制下游消費這一現實問題，當下鋁價大跌使市場難以忽視旺季消費的疲軟的真相。從庫存指標來看，8月中旬至10月中旬，全國電解鋁社會庫存從72萬噸低位增至97萬噸，兩個月累計增長25萬噸，增幅較為明顯。

分地區來看，根據長江期貨調研，江蘇地區鋁材加工企業此前大多開三停四，白天休晚上做，企業范闊目前訂單充足但限電導致訂單無法全部滿足，只能保證核心客戶訂單供應，也相應會減少鋁錠采購量，但10月22日江蘇省電力公司通知暫停輪停限電，利好江蘇省內鋁錠采購的恢復。10月14日河南省電力公司發布《關于啟動鄭州市2021年迎峰度冬Ⅲ輪停輪休方案的通知》，要求省內64戶“雙高”企業全部停產，2118戶企業采取“開三停四”進行輪停輪休。其中64戶“雙高”企業中涉鋁企業5家，其中有1家10萬噸產能企業接到全停通知但未實際停產，目前已停止備貨，其他四家未接到具體停產通知。另外據調研了解，湖北省黃石市發布四季度有序用電通知，轄區內鋁材企業或降負荷20%。

截至報告期，電解鋁現貨價格已從24000元/噸以上跌至22000元/噸以下，一周之內跌幅近2000元/噸，市場情緒較前期有所好轉，低價貨源成交較好，出庫情況改善。10月25日社會庫存僅環比10月21日增加0.2萬噸至97.6萬噸，累庫幅度大幅收窄。我們預計庫存或累積至11月周，庫存峰值或在100-105萬噸。

目前滬鋁已經落至近兩個月低位，期價有止跌企穩的跡象嗎？

浙商期貨研究中心金屬高級分析師蔣欣彬：近期鋁價跌勢明顯加大，主要受煤價持續大跌沖擊。由于當前動力煤市場管控嚴格，相關品種價格波動劇烈，鋁價短期仍以跟隨波動為主。后市來看，鋁市供應端擾動依然頻發，多地繼續發布限電限產措施，西北地區鋁錠鋁棒運輸面臨季節性阻礙，每月拋儲量僅能彌補部分供應缺失；需求端，下游加工企業限電措施有所緩和，鋁市需求出現邊際回升，鋁市累庫幅度有所緩解，但地產等終端需求低迷限制需求進一步回升空間。整體來看，后期鋁市基本面有望出現邊際改善，但鋁價止跌企穩仍需等待能源價格企穩。

宏源期貨有色金屬分析師朱善穎：我們傾向于滬鋁繼續下跌的空間有限，雖然煤價面臨強調控，但難以迅速傳導到鋁的供應上，四季度海內外供應仍面臨再度收緊的風險。但多頭熱情下降后，市場開始關注前期忽視的弱需求，國內持續累庫短期對價格構成壓力，鋁可能還需要時間來橫盤調整，期價支撐參考26周均線。

中銀國際期貨研究咨詢部有色高級研究員劉超：限電對鋁定供應的影響在持續，但下游地產需求也處于低迷階段，且限電也對部分下游造成影響。目前鋁價已經接近生產成本，供應減少，鋁價繼續大幅下跌空間不大，預計鋁錠在2萬元/噸的成本價位附近會有較強的支持。

長江期貨有色產業服務中心研究員吳灝德：技術上看，鋁價大跌后多頭走勢被破壞，上漲的兩個最主要邏輯也被破壞，鋁的頂部已現。但60分鐘級別下跌勢頭有趨緩跡象，當前可關注20000-20500能否形成支撐。若鋁價企穩止跌，在供應區域限電擴大，消費區域限電縮小，庫存可能由累積轉為去化的背景下，鋁價不無重回22500-23000的可能。