【門窗幕墻網(wǎng)】2019年膠粘劑與密封膠市場規(guī)模合計超千億元，其中密封膠占比超過60%。根據(jù)中國膠粘劑和膠帶工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2019年我國膠粘劑（僅具備粘接作用）與密封膠（主要起接縫、密封作用）兩類產(chǎn)品合計銷售量/銷售額分別達872萬噸/1119億元，同比分別增長5.4%/8.9%，10-19年CAGR6.8%/7.8%。2019年膠粘劑/密封膠銷售額分別為403/716億元，占比36%/64%。根據(jù)《中國膠粘帶和膠黏劑市場報告及“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，到2020年末，我國膠粘劑銷售額將達1328億元，預(yù)計20年行業(yè)邊際新增市場規(guī)模約209億元。

密封膠是一種用來填充構(gòu)形間隙、以起到密封作用的膠粘劑，具有防泄漏、防水、防振動及隔音、隔熱等作用，種類眾多，應(yīng)用各領(lǐng)域廣泛。膠粘劑與密封膠素有“工業(yè)味精”之稱，其中密封膠是指隨密封面形狀而變形、不易流淌，有一定粘結(jié)性的密封材料，通常以瀝青物、天然樹脂或合成樹脂、天然橡膠或合成橡膠等干性或非干性的粘稠物為基料。密封膠種類、型號眾多，根據(jù)聚合物成分標(biāo)準(zhǔn)，密封膠大致可分為有機硅類、聚氨酯類、環(huán)氧乙烷類、聚硫類、丙烯酸類密封膠。

其中，有機硅類密封膠應(yīng)用廣泛，其他種類各有所長。有機硅密封膠主要指硅酮類，產(chǎn)品耐候性良好，主要應(yīng)用于幕墻、中空玻璃等建筑領(lǐng)域，近年來加大應(yīng)用于新能源、航天航空和醫(yī)療等高端領(lǐng)域。改性硅酮膠較普通硅酮膠具備更好的粘接性與可涂飾性，且適用于不斷放量的裝配式建筑市場。其他密封膠主要包括聚氨酯類與硅膠類，因其耐酸堿和對基材沒有腐蝕性的特點，多用于建筑、公路以及汽車密封領(lǐng)域。聚硫類和丙烯酸類密封膠環(huán)保性能較好，兼具較優(yōu)的耐油性和耐熱性，主要用于土木建筑和航空航天領(lǐng)域的密封需求。

建筑密封膠：裝配式催生百億市場，集采/新領(lǐng)域優(yōu)化供給格局

規(guī)模：傳統(tǒng)市場穩(wěn)健，裝配式建筑膠貢獻新百億市場

19年泛建筑密封膠市場規(guī)模約272億元，占密封膠市場規(guī)模近四成。根據(jù)中國膠粘劑與膠粘帶工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2018年膠粘劑與密封膠整體市場中與建筑相關(guān)的建筑/施工/民用工程/裝飾工藝與裝配式作業(yè)及其他銷量占比分別為29%/7%，合計占比達36%，為最大的細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域。按照此比例估算，19年含基建、裝配式建筑等泛建筑領(lǐng)域及傳統(tǒng)建筑用膠領(lǐng)域（幕墻、中空玻璃、門窗及裝飾）在內(nèi)的建筑用膠粘劑與密封劑整體市場合計約425億元，按照膠粘劑與密封膠占36%/64%計算，建筑密封膠市場規(guī)模約272億元。

從下游市場看，幕墻、門窗及裝飾、中空玻璃三大建筑傳統(tǒng)領(lǐng)域用密封膠市場規(guī)模分別為49/34/21億元，合計104億元，剩余市場主要為基建及裝配式市場等非傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域用膠。其中有機硅室溫膠（RTV）室溫膠占比70%，市場規(guī)模約72.8億元；根據(jù)東方雨虹2020年建筑密封膠宣傳材料測算，17年橋梁、大壩等用密封膠約50億元，按照18-19基建投資增速3.8%計算，19年市場規(guī)模約54億元，剩余為其他基建等建筑領(lǐng)域用膠。

從建筑密封膠內(nèi)部來看，有機硅室溫膠（RTV）應(yīng)用最為廣泛，銷量占比超過70%。有機硅密封膠是應(yīng)用范圍最為廣泛的一類密封膠產(chǎn)品，根據(jù)全國硅產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟（SAGSI）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，19年國內(nèi)RTV產(chǎn)量92.8萬噸，銷量88.6萬噸，16-19年建筑領(lǐng)域銷量占比為63.8%/62.5%/61.8%/60.4%，均在60%以上，是RTV用量最大的領(lǐng)域。而根據(jù)中國膠粘劑與膠粘帶行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，RTV在建筑用膠領(lǐng)域的份額超過70%，較SAGSI統(tǒng)計的近四年銷量平均占比62.1%略高。

有機硅密封膠在建筑領(lǐng)域的應(yīng)用包括建筑幕墻、門窗等裝飾密封和中空玻璃加工三個方面，市場規(guī)模穩(wěn)健增長。根據(jù)中國幕墻網(wǎng)的數(shù)據(jù)，19年以三大應(yīng)用領(lǐng)域為主的建筑用密封膠（含RTV及其他種類）產(chǎn)值99.3億元，YOY+2.2%，延續(xù)18年增速放緩趨勢，系我國一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺以及商場、酒店等商業(yè)建筑新建需求下降。從建筑用密封膠品種總看，根據(jù)SAGSI數(shù)據(jù)，19年建筑領(lǐng)域消耗RTV約53.5萬噸，同比增長10%，約占我國全部RTV消費量的60.4%。其中建筑幕墻/門窗密封和裝飾裝修/中空玻璃加工領(lǐng)域分別消耗RTV約25/18/11萬噸，占比47%/33%/20%，相較于08年，建筑幕墻、中空玻璃占比顯著增加。

受益于三大傳統(tǒng)領(lǐng)域的持續(xù)增長，我們預(yù)計20年建筑用RTV市場規(guī)模78億元，同比增長7.1%。若按RTV占建筑用密封膠市場規(guī)模的70%測算，幕墻、門窗裝飾、中空玻璃三大傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域用密封膠市場分別為54/36/22億元，合計共111億元。我們的測算基于對三大傳統(tǒng)細(xì)分市場的分析：

（1）幕墻：建筑幕墻是建筑的外圍護結(jié)構(gòu)，由支承結(jié)構(gòu)體系與面板組成，其相對建筑主體有一定位移能力，密封膠主要用于承受接縫位移以達到氣密、水密的目的。根據(jù)中國建筑金屬結(jié)構(gòu)協(xié)會18年我國建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值達4100億元，根據(jù)《建筑裝飾行業(yè)十三五規(guī)劃》，2020年我國建筑幕墻行業(yè)產(chǎn)值要達到5000億元，19/20年均增速10.4%，考慮幕墻均價每年5元/㎡的增長測算得19/20幕墻面積同比增9.8%。19年建筑幕墻用RTV銷量為25.3萬噸，在此基礎(chǔ)上以9.8%增速計算，建筑面積建筑幕墻行業(yè)發(fā)展有望形成20年建筑幕墻用RTV膠28萬噸/38億元的市場規(guī)模。

（2）門窗裝飾：建筑裝飾及門窗用膠和房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度大，受融資偏緊、三四線城市期房銷售等因素影響，2014年11月以來房屋新開工向房屋竣工傳導(dǎo)周期拉長。19年下半年竣工增速開始反彈，我們預(yù)計20年竣工好轉(zhuǎn)趨勢不變，同時住宅及非住宅翻新需求隨房屋使用年限增長而增長，增量+存量房屋裝修面積20年同比增速4.2%。19年門窗裝修用RTV膠17萬噸，以此增速計算我們預(yù)計20年達到18萬噸/25億元。

（3）中空玻璃：節(jié)能保溫隔熱和密閉技術(shù)是我國鼓勵發(fā)展的建筑重點節(jié)能技術(shù)之一，中空玻璃則是門窗節(jié)能材料的代表，在中空玻璃二道密封上，硅酮類密封膠的耐老化、使用壽命、環(huán)保等綜合性能得以充分展現(xiàn)。以18-19年中空玻璃RTV產(chǎn)值增速均值5.8%計算，我們預(yù)計20年中空玻璃用RTV膠市場規(guī)模達達11萬噸/15億元。

裝配式建筑進入快速成長期，未來5年新增面積有望超40億平。2019年我國裝配式建筑面積約4.2億平方米，同比增長44.64%，新建裝配式建筑面積占新建建筑面積的比例約13.4%，較18年提升3.4pct。2017年《“十三五”裝配式建筑行動方案》規(guī)劃要求，到2020年全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，其中重點推進地區(qū)要高于20%，國辦發(fā)《關(guān)于促進建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見》中要求，到2025年裝配式建筑占新建建筑的比例要達到30%，假設(shè)20-25年每年新建建筑面積的增速為2%，裝配式建筑滲透率平均每年增加3pct（最終2025年達到31.4%），我們測算2025年裝配式新建建筑面積約11億平，20-25年CAGR+17.6%。

裝配式建筑預(yù)制件接縫眾多，帶動密封膠需求提升，我們預(yù)計2025年有望催生150-222億元新增密封膠市場。根據(jù)硅寶科技公告和集泰股份調(diào)研，裝配式建筑密封膠用量是目前門窗傳統(tǒng)膠用量的兩倍左右，每平方米建筑面積用膠需求約為1kg。若2020年裝配式建筑面積達到5.2億平米，我們預(yù)計將帶動密封膠需求量約52萬噸，市場規(guī)模71-105億元，根據(jù)上文測算，若2025年新建裝配式建筑面積達11億平米，裝配式建筑密封膠市場將達150-222億元，20-25年CAGR+17.6%，有望成為建筑密封膠下游需求增長最快的細(xì)分市場。

裝配式建筑對密封膠性能要求提升，MS密封膠等高性能產(chǎn)品未來市場廣闊。裝配式建筑以部件預(yù)制化為核心，采用系統(tǒng)化設(shè)計、模塊化拆分、工廠制造和現(xiàn)場裝配的建造流程，構(gòu)件拼接后會產(chǎn)生數(shù)量眾多的接縫，若密封防水不當(dāng)容易成為滲透的節(jié)點。由于裝配式建筑中混凝土構(gòu)件表面特性及板塊位移等因素，其對密封膠粘接性能、彈性、耐候及可涂飾性提出了更高的需求，傳統(tǒng)建筑用硅酮膠具有較好的耐候性與低模量（高彈性與位移能力），但在混凝土構(gòu)件的粘接性和可涂飾性方面較差，與裝配式建筑匹配度不如MS密封膠。

2018年8月1日正式實施的國家標(biāo)準(zhǔn)《硅酮和改性硅酮建筑密封膠》（GB/T14683-2017）首次單獨列出MS密封膠位移能力、模量、彈性恢復(fù)率等重要性的具體判定指標(biāo)，并明確改性硅酮建筑密封膠適用于建筑解封和干縮位移接縫用。根據(jù)中國膠粘劑與膠粘帶行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，MS密封膠在日本建筑密封膠市場的份額超過50%，而在2019年，皇馬科技擬投資建設(shè)5萬噸MS樹脂產(chǎn)能（MS密封膠主要原材料），有望打破德國瓦克等國外企業(yè)在該領(lǐng)域的技術(shù)壟斷。

集采：民族密封膠品牌優(yōu)勢突出

下游房地產(chǎn)及建筑幕墻行業(yè)加快推進集采模式，密封膠龍頭品牌力顯現(xiàn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，TOP100房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積市占率已從2014年的22%提升至2019年的44%，20年上半年提升至48%。隨著下游房地產(chǎn)企業(yè)集中度和精裝修比例的提升，集采模式越來越受到地產(chǎn)商的青睞。目前，防水、管材、瓷磚、涂料、木門、五金等多個建筑材料產(chǎn)品均已實現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)集中采購。

集采驅(qū)動國產(chǎn)密封膠龍頭市占率提升。與五金行業(yè)類似，建筑密封膠并非最終產(chǎn)品，一般需與幕墻、門窗等產(chǎn)品結(jié)合使用，因此廣泛采用“甲指乙供”的供貨模式。密封膠企業(yè)通過招投標(biāo)入庫以后，后期由經(jīng)銷商在房企選定的合格供應(yīng)商庫中選擇具體供應(yīng)商，品牌、價格、服務(wù)、資金等則是房企考核重要因素。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，密封膠企業(yè)TOP10首選率自17年77%提升至20年的88%，中小型廠家份額被進一步擠占。此外，國內(nèi)龍頭企業(yè)在價格、交貨服務(wù)等方面較外資龍頭更具優(yōu)勢，根據(jù)房地產(chǎn)500強評選結(jié)果，TOP10密封膠供應(yīng)商僅有道康寧一家外資企業(yè)，2020年上榜品牌全部為國有品牌，而中國建筑裝飾協(xié)會評選的建筑密封膠十強品牌中也僅有2個國外品牌上榜，未來隨著集采模式的進一步發(fā)展，國產(chǎn)密封膠龍頭市占率有望持續(xù)提升。

環(huán)保成本壓力加速行業(yè)出清，進口替代有望加快

密封膠大行業(yè)小公司特征明顯，行業(yè)集中度仍有待提升。我國密封膠行業(yè)中國內(nèi)企業(yè)集中度較低，低端市場競爭充分，中小型企業(yè)數(shù)量多。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2011-2015年全國規(guī)模以上密封用填料及類似品制造業(yè)企業(yè)數(shù)量維持在180-200家。

整個膠粘劑與密封膠市場競爭充分，但建筑密封膠與RTV市場Top10份額約50%。根據(jù)我們的測算，整個膠粘劑與密封膠行業(yè)規(guī)模廣闊，細(xì)分行業(yè)眾多，龍頭市占率較低，回天、集泰、硅寶、康達、高盟等五家已上市企業(yè)合計市場份額低于4%，17-18年由于環(huán)保、成本波動等因素小企業(yè)出清，五家合計市占率分別提升0.25/0.56pct。但相較于整體膠粘劑與密封膠市場，RTV和建筑密封膠細(xì)分市場集中度較高，18年行業(yè)CR5（硅寶、白云、之江、集泰、中原）合計收入占建筑室溫膠/密封膠市場的份額分別為35%/43%，CR10為47%/58%，市場相對集中，龍頭占據(jù)較大市場份額。

高端應(yīng)用領(lǐng)域國際巨頭占優(yōu)，國產(chǎn)品牌力求突破。國有品牌憑借工程端優(yōu)勢在建筑密封膠領(lǐng)域已占領(lǐng)相當(dāng)份額，但是新能源、電子、汽車結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域仍由國際化工巨頭陶氏、富樂、漢高、3M等占據(jù)，主要系：1）國內(nèi)品牌多依靠價量占領(lǐng)市場，對研發(fā)、服務(wù)等能力建設(shè)不夠重視；2）國外密封膠產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，國外龍頭通過在國內(nèi)建立合資企業(yè)或生產(chǎn)基地降低生產(chǎn)成本，在市場占有率和技術(shù)研發(fā)上占有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

研發(fā)+成本+環(huán)保壓力增大，龍頭企業(yè)強者恒強

環(huán)保要求及成本上升加快行業(yè)優(yōu)勝劣汰，行業(yè)走向規(guī)范和集中。密封膠行業(yè)政策主要聚焦于行業(yè)環(huán)保轉(zhuǎn)型、新型密封膠開發(fā)及在電子等高科技領(lǐng)域的應(yīng)用等，根據(jù)中國膠粘劑和膠粘帶行業(yè)發(fā)布的行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃，要堅決淘汰部分落后產(chǎn)能、有害物質(zhì)含量和Voc排放不達標(biāo)的產(chǎn)品，限制溶劑型氯丁橡膠類、丁苯熱性橡膠類、聚氨酯類和丙烯酸酯類等通用型膠粘劑生產(chǎn)裝置的新建、改擴建，鼓勵發(fā)展無溶劑型膠粘劑、水基型膠粘劑、新型熱熔膠以及其他環(huán)保節(jié)能型膠粘劑產(chǎn)品，企業(yè)的研發(fā)成本、環(huán)保成本加大，大企業(yè)在融資渠道、研發(fā)實力等更有優(yōu)勢，產(chǎn)能受限的小企業(yè)逐漸退出行業(yè)。

此外，17-18年DMC（有機硅密封膠主要原材料）、MDI（聚氨酯膠主要原材料）等原材料成本大幅上漲，但產(chǎn)品價格上漲滯后體現(xiàn)，主要企業(yè)毛利率明顯回落，小企業(yè)風(fēng)險抵御能力差而加速退出，行業(yè)進一步集中。根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會行業(yè)數(shù)據(jù)，建筑密封膠企業(yè)數(shù)量近幾年維持在300-320家左右，獲得協(xié)會認(rèn)證的合格企業(yè)數(shù)目則在100家左右。

原材料成本占比高，未來價格穩(wěn)定有助盈利提升

密封膠成本構(gòu)成中原材料占比高達90%，受上游石化行業(yè)影響大。根據(jù)集泰股份2019年年報，公司有機硅/水性/其他密封膠成本構(gòu)成中，原材料占比最高，分別為91.7%/89.6%/93.4%。依據(jù)不同產(chǎn)品的類型，密封膠原材料主要為硅橡膠、合成橡膠、聚氨酯等，為石化產(chǎn)品或衍生品，各種顏填料和助劑如鈦白粉、高嶺土、碳酸鈣等則屬于礦物化工產(chǎn)品，石化與化工行業(yè)價格透明，其波動向終端產(chǎn)品的傳導(dǎo)順暢。

原材料價格波動大，毛利率敏感度高。以應(yīng)用范圍最廣的有機硅密封膠為例，根據(jù)硅寶科技招股說明書，有機硅密封膠主要原材料為107基膠（羥基封端的聚二甲基硅氧烷）、201甲基硅油及碳酸鈣，合計占營業(yè)成本84%，其中107硅橡膠和201甲基硅油分別占比62%/14%，其均為有機硅產(chǎn)業(yè)鏈的深加工產(chǎn)品，剩余8%為碳酸鈣成本。而有機硅中間體DMC（二甲基環(huán)硅氧烷混合物）或D4（八甲基環(huán)四硅氧烷）等是制造107膠的主要材料，市場上通常以DMC價格每噸加價1,000元左右作為107硅橡膠的表征價格，近幾年我國有機硅室溫膠平均價格與DMC平均價格變化趨勢基本一致，但由于密封膠下游多為大型建筑幕墻工程企業(yè)和集裝箱企業(yè)等，價格調(diào)節(jié)頻次較低相對穩(wěn)定，密封膠企業(yè)毛利率對DMC價格較為敏感。

DMC價格進入底部整固階段，有利于有機硅密封膠毛利率提升。我國DMC價格變動可分為三個階段，08年之前供給不足價格處于高位，08-16年國內(nèi)產(chǎn)能擴張帶動價格下行，DMC價格于2016年7月創(chuàng)歷史新低，全球DMC裝置普遍停產(chǎn)、減產(chǎn)。16年之后供給增速減緩、環(huán)保限產(chǎn)，疊加國內(nèi)地產(chǎn)景氣及出口大增，DMC價格迎來2年上行周期。18年9月以來DMC價格大幅下滑，主要受以下因素影響：1）地產(chǎn)等領(lǐng)域需求回落；2）金屬硅、甲醇等原材料價格回落；3）合盛、新安等新增供給逐步投產(chǎn)，供大于求格局重現(xiàn)。

根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，中國有機硅中間體（DMC）產(chǎn)能達到155萬噸/年，國內(nèi)較為確定的有機硅中間體在建項目產(chǎn)能31萬噸/年，且將集中于2020-2021年投產(chǎn)，未來包括合盛硅業(yè)、云南能投等企業(yè)仍有遠(yuǎn)期項目建設(shè)規(guī)劃。考慮到2020年6月行業(yè)開工率僅72%，低于過去三年平均開工率79%，我們認(rèn)為DMC供給端的壓力仍存，密封膠企業(yè)利潤率仍有望提升。

公司比較：化工企業(yè)加快渠道拓展，建材企業(yè)切入新產(chǎn)品

競爭格局：建筑密封膠龍頭區(qū)域特征明顯

硅寶科技和集泰股份是國內(nèi)建筑有機硅密封膠龍頭企業(yè)，上市后加快全國生產(chǎn)基地和渠道布局。從建筑密封膠市場看，白云、之江、安泰（集泰股份旗下密封膠品牌）、硅寶、中原、陶熙（原道康寧）等密封膠龍頭企業(yè)經(jīng)過長時間的發(fā)展，在國內(nèi)已具有一定的知名度。除西北地區(qū)外，19年各地區(qū)建筑密封膠市場TOP4合計市場份額基本都在35%以上，其中之江、白云、安泰在除西部外的其他地區(qū)具有廣泛市場，硅寶在華中、西南和西北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢，集泰在華南、華北和東北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢。19年硅寶/集泰收入中有機硅密封膠收入分別為8.6/7.2億元，占總收入比重分別為84%/71%，建筑領(lǐng)域收入分部為7.8/6.2億元，占比分別為76%/61%。之江/白云/中原均為非上市企業(yè)，根據(jù)東方雨虹2020年密封膠宣傳資料，18年3家公司收入分別為16/9/5億元。

國內(nèi)密封膠龍頭積極擴產(chǎn)，高端領(lǐng)域收入占比趨于提升。隨著國內(nèi)龍頭對小廠和外商市場份額的加速占領(lǐng)，龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率不斷提升，19年硅寶產(chǎn)能利用率達81%，較18年提升23pct。硅寶科技/集泰股份充分利用上市公司融資優(yōu)勢，加速產(chǎn)能擴張，20年6月硅寶與集泰分別公告擴產(chǎn)密封膠產(chǎn)能共計10/11萬噸，建成后較目前產(chǎn)能均翻番。從結(jié)構(gòu)看，傳統(tǒng)硅酮密封膠等產(chǎn)能難以匹配快速增長的裝配式建筑、新能源、電子等高端市場需求，硅寶、集泰、之江等公司均增加了改性硅酮膠等裝配式建筑用膠及光伏/電子用密封膠產(chǎn)能，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走向高端，未來高端領(lǐng)域收入占比有望提升。

此外，防水、涂料等建材龍頭向膠粘劑市場加快延伸，未來裝配式建筑密封膠有望實現(xiàn)率先突破。東方雨虹主業(yè)為防水，但看好各種膠粘劑在環(huán)保、牢固、空間節(jié)約等方面的優(yōu)勢，旗下瓷磚膠業(yè)務(wù)主業(yè)依托華砂進行，2018年北京住博會上，東方雨虹推出YS系列改性硅酮密封膠，擬進軍裝配式建筑密封膠市場，2019年雨虹密封膠收入規(guī)模2億元以上。三棵樹主要在向房地產(chǎn)和施工企業(yè)配套涂料銷售時，配套銷售家裝密封膠，19年膠粘劑收入近2億元，19年在安徽建成4.25萬噸瓷磚膠產(chǎn)能。建材龍頭進軍膠粘劑行業(yè)，主要依托于其自身已有的生產(chǎn)、銷售、客戶資源，以期實現(xiàn)渠道協(xié)同效應(yīng)。

密封膠產(chǎn)品功能屬性更強，生產(chǎn)成本占比高但銷售費用占比低，而消費建材產(chǎn)品渠道和審美性相對更強。相較于涂料、防水行業(yè)龍頭，密封膠上市公司運輸費用占收入比重均處于低位，硅寶主要通過全國性的生產(chǎn)與銷售布局降低運費，2019年末全國有9家子公司、4個銷售分公司，并在全國30多個省市有約300家經(jīng)銷商。集泰股份則以直銷為主，進行集中化生產(chǎn)再轉(zhuǎn)運至各地銷售，并通過同物流供應(yīng)商合作以降低費用率。另外從人員結(jié)構(gòu)看，密封膠企業(yè)生產(chǎn)人員占比多，而銷售人員占比少，主要系密封膠龍頭重點綁定大客戶，19年硅寶與三棵樹的直銷：經(jīng)銷收入占比均為4:6，但銷售費用率較三棵樹低13.5pct，渠道屬性和品牌拓展相對較弱。

從密封膠行業(yè)內(nèi)部來看，原材料價格下行，利潤率提升有望推動龍頭ROE回升。回天新材/硅寶科技/集泰股份19年ROE較18年均有提升，同比分別提升2.7/7.3/13.5pct。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿保持相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，主要系17-18年上游原材料DMC的價格大幅度波動，而價格提升滯后反應(yīng)，導(dǎo)致密封膠龍頭企業(yè)19年毛利率均有大幅上漲。

龍頭企業(yè)在建筑/工業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域展開差異化競爭，通過渠道、服務(wù)與研發(fā)實力提升構(gòu)建自身核心競爭力。相較于建筑密封膠，工業(yè)密封膠規(guī)格眾多、技術(shù)要求高，龍頭企業(yè)盤踞在不同細(xì)分領(lǐng)域，如回天新材下游建筑業(yè)務(wù)少，交通設(shè)備、電子電器、可再生能源業(yè)務(wù)占比高；硅寶19年工業(yè)領(lǐng)域收入僅占有機硅密封膠總收入的9%，以汽車膠、電子膠、電力環(huán)保膠、道橋膠為主；集泰下游集裝箱收入占比高，17H1收入占比達33%。由于建筑領(lǐng)域競爭較為充分，龍頭多采用經(jīng)銷為主提升渠道廣度和深度，近年來隨著地產(chǎn)集采興起，向下游房地產(chǎn)商直銷收入增加；在工業(yè)領(lǐng)域，尤其是電子、新能源等高端技術(shù)領(lǐng)域，密封膠企業(yè)多通過和客戶簽訂協(xié)議形成穩(wěn)定合作關(guān)系進入新領(lǐng)域并占據(jù)一定市場份額。

商業(yè)模式：直銷+經(jīng)銷并行，綁定大客戶加強渠道布局

經(jīng)銷拓渠道，直銷保客戶，密封膠龍頭加快搭建全國銷售網(wǎng)絡(luò)。密封膠企業(yè)下游客戶主要包括建筑施工企業(yè)、工業(yè)制造企業(yè)和家庭消費者等，不同客戶在產(chǎn)品性能要求、用量和廠家篩選標(biāo)準(zhǔn)等方面有明顯不同。經(jīng)銷渠道一般具有廣覆蓋和較高的市場滲透能力，能夠快速拓展非優(yōu)勢市場及中小客戶，同時將存貨、應(yīng)收賬款等經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移；而直銷渠道能夠強化公司對終端市場的掌控力，保證產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量，便于同客戶建立長期合作關(guān)系，并對客戶的定制化及技術(shù)服務(wù)等高端需求快速反應(yīng)。

工業(yè)領(lǐng)域多以直銷為主，以滿足客戶的技術(shù)服務(wù)需求，而建筑領(lǐng)域渠道選擇大多與公司經(jīng)營策略相關(guān)。硅寶科技與集泰股份均以直銷渠道為主發(fā)展工業(yè)膠業(yè)務(wù)，通過強化技術(shù)服務(wù)，鞏固并拓展大客戶戰(zhàn)略合作關(guān)系。而在建筑領(lǐng)域，集泰以直銷為主，19年直銷：經(jīng)銷在6:4左右，主要面向百強房企、大型建筑幕墻與建筑設(shè)計企業(yè)；硅寶科技基于下游業(yè)主資金風(fēng)險較大的考量，則以經(jīng)銷渠道為主。此外，集泰股份在下游集裝箱行業(yè)集中度較高，大客戶較多，同時為加大房地產(chǎn)集采布局提供了經(jīng)驗。以集泰為例，由于直銷面對終端客戶，且一般需要附加服務(wù)，價格相對經(jīng)銷更高，毛利率高，但其運輸?shù)蠕N售費用較經(jīng)銷則更多，且由于直銷一般需要墊資，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較慢。

“技術(shù)+服務(wù)”支持龍頭企業(yè)構(gòu)建渠道護城河，新/小企業(yè)面臨市場開拓壁壘。密封膠的適用具有一定的技術(shù)要求，渠道終端技術(shù)支持與服務(wù)的優(yōu)劣直接影響客戶使用效果。對于建筑及家裝客戶，其使用效果較大程度上取決于施工方，對于工業(yè)裝備制造業(yè)客戶，由于其制造型號多樣，變化較多，需要渠道代表實地指導(dǎo)，并根據(jù)客戶需求及時調(diào)整系統(tǒng)解決方案，提供量身訂做的技術(shù)服務(wù)。因此，集泰更加重視直銷渠道建設(shè)，整合銷售、客服、生產(chǎn)、售前研發(fā)、售后技術(shù)支持等多層次多門類的人力資源，盡可能快速響應(yīng)客戶需求；硅寶科技在工業(yè)領(lǐng)域以直銷為主，建筑領(lǐng)域則以經(jīng)銷為主，但仍然注重渠道配套的技術(shù)服務(wù)支持，通過委派銷售人員到各大區(qū)長期駐扎，協(xié)助當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商深度開發(fā)市場、為客戶提供更及時、優(yōu)質(zhì)的技術(shù)支持及服務(wù)，并借此獲得市場一手資料，及時地調(diào)整策略應(yīng)對市場變化，防范因經(jīng)銷體系出現(xiàn)問題而帶來的風(fēng)險。

密封膠龍頭綁定下游大客戶，加快直銷渠道布局。近年來，建筑領(lǐng)域的公裝、幕墻等市場發(fā)展較為緩慢，房地產(chǎn)因精裝修集采增加，逐漸建立了密封膠供應(yīng)品牌庫，也為建筑密封膠企業(yè)進軍集采提供了新渠道。截至2020年中，硅寶科技已先后入圍萬達集團、恒大地產(chǎn)、綠地集團、龍湖地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)品牌庫，2019年新入圍碧桂園、陽光壹佰等16家地產(chǎn)商；而集泰在前100家房地產(chǎn)商中已合作的有90家。電子、新能源等高端領(lǐng)域由于技術(shù)、資金等壁壘客戶較為集中，具備研發(fā)、生產(chǎn)和穩(wěn)定供應(yīng)能力的密封膠企業(yè)數(shù)量稀少，故一旦形成合作關(guān)系即可保持合作的穩(wěn)定性。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為國內(nèi)密封膠行業(yè)將在裝配式建筑機遇下迎來快速發(fā)展，龍頭企業(yè)通過集采渠道建設(shè)、加快產(chǎn)能投放和延伸新領(lǐng)域有望實現(xiàn)快速增長。

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