【門窗幕墻網(wǎng)】公司概況：玻璃龍頭，全球化征程開啟：公司成立于1988年，是全球領先的綜合玻璃制造商，七大工業(yè)園覆蓋多個中國經(jīng)濟重點區(qū)域，首個海外工業(yè)園位于馬來西亞馬六甲。公司產(chǎn)品涵蓋優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃等領域，是中國及亞洲最大的浮法玻璃生產(chǎn)商，替換市場中最大的中國汽車玻璃出口商，占全球汽車玻璃替換市場約25%的市場份額，是中國兩大建筑玻璃生產(chǎn)商之一。截至2017年12月31日，公司9名創(chuàng)始股東持有集團56.67%的股權，股權結構穩(wěn)定。主席李賢義先生及其他主要股東在2017年中報后共增持3164.4萬股，充分體現(xiàn)管理層對公司未來發(fā)展的信心。公司2017營收147.28億港元，同比增長14.63%；歸母凈利潤40.14億港元，同比增長24.91%。2017毛利率、凈利率分別為36.97%和27.3%。自2005年上市以來至2017年的13年，公司營業(yè)收入復合增長率為21.8%，歸母凈利潤復合增長率為25.6%。
　　
　　行業(yè)：供給收縮為中期趨勢，需求穩(wěn)定，行業(yè)競爭格局向好：2017年，平板玻璃產(chǎn)量7.9億重量箱，同比增長2.1%；產(chǎn)品價格穩(wěn)中有升，平均價格同比上漲14.6%；行業(yè)營收759億元，同比增長20%，利潤93億元，同比增長81%。為近十年來的最好水平。2017年盈利能力的大幅改善，主要是供給端收縮帶來的供需改善，2017年通過環(huán)保督查，有21條落后產(chǎn)能的生產(chǎn)線停產(chǎn)；沒有取得排污許可證的生產(chǎn)線又停掉了10多條；“2+26”城市冬季取暖季節(jié)部分生產(chǎn)線提前安排冷修，有的實行了限產(chǎn)15%的措施，4月底邢臺又公布在產(chǎn)企業(yè)從采暖季限產(chǎn)15%變?yōu)槌B(tài)化全年限產(chǎn)15%以上，預計壓減玻璃產(chǎn)能250萬重量箱；政府擔心新投產(chǎn)新線加重產(chǎn)能過剩和環(huán)保不達標的責任，不允許點火。煤改氣是未來趨勢，環(huán)保趨嚴、華北地區(qū)能源價格優(yōu)勢減弱使得全國競爭格局重構。打擊非標產(chǎn)品，提高產(chǎn)品質(zhì)量的同時降低供給5%。
　　
　　需求增速雖然有所降低，但仍保持較大幅度增長：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資10.97萬億元，比上年名義增長7.0%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金15.6萬億元，比上年增長8.2%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積2.55億平方米，比上年增長15.8%，商品房銷售面積16.9億平方米，比上年增長7.7%，汽車制造業(yè)產(chǎn)銷均增長3%以上，連續(xù)九年保持全球第一的規(guī)模；超白壓延玻璃強勁增長超過30%。2017年純堿價格大幅波動創(chuàng)新高，預計18年相對穩(wěn)定，改善企業(yè)盈利。公司依靠其海外網(wǎng)絡采購純堿以應對純堿價格的大幅波動，以減輕價格波動的影響。
　　
　　2018年行業(yè)景氣有望進一步提升：價格處于近五年高點，與前三個周期的高點仍有差距，價格變動周期拉長，第一，經(jīng)歷行業(yè)四年的長期低迷，眾多企業(yè)擴產(chǎn)沖動被抑制，行業(yè)更加理性；第二，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，排污不達標的生產(chǎn)線將逐漸退出歷史舞臺；第三，等量替換政策的嚴格執(zhí)行；第四，行業(yè)自律的進一步完善。在供給彈性減弱的背景下，玻璃價格變動周期拉長是必然趨勢，預計本輪玻璃價格上漲周期仍有一定上行空間。2018中國平板玻璃大企業(yè)領導人圓桌會議(GT12峰會)4月19日在上海召開，會議提出，在明確淘汰對象、區(qū)域自律、提升環(huán)保標準、嚴查批小建大等措施的基礎上，保證行業(yè)的經(jīng)營效益的穩(wěn)健增長，實現(xiàn)2018年行業(yè)利潤比2017年實際增長30%的目標。
　　
　　浮法玻璃：公司是中國乃至亞洲最大的浮法玻璃生產(chǎn)商，產(chǎn)能布局合理，技術領先品質(zhì)高：覆蓋中國經(jīng)濟最為活躍的幾個區(qū)域，包括珠三角、長三角、京津冀、成渝經(jīng)濟帶等，共擁有22條浮法生產(chǎn)線，截至2017年底，占全國市場份額的10.07%。同時在公司在蕪湖、江門和虎門分別建有自用碼頭，方便原材料和成品的運輸，降低成本。另外公司還在一帶一路沿線地區(qū)的馬來西亞馬六甲設有浮法生產(chǎn)基地。同時，公司技術領先，是行業(yè)極少數(shù)能掌握0.3mm至25mm厚度的超薄、超厚和超長等高端浮法玻璃生產(chǎn)技術的廠家之一；并可生產(chǎn)多種特殊顏色玻璃可滿足汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃國內(nèi)外客戶的各類需求。特殊顏色及特別尺寸玻璃占公司浮法玻璃收入的比例大于35%，提高綜合毛利率水平。包括日本旭硝子、圣戈班、皮爾金頓、福耀玻璃等中國乃至世界頂級的玻璃廠商都是公司浮法的客戶，足見公司浮法玻璃的品質(zhì)。公司單線產(chǎn)能大，并且是全國最早全面使用天然氣作為燃料的企業(yè)之一在環(huán)保高壓下優(yōu)勢凸顯。
　　
　　汽車玻璃：替換市場龍頭，產(chǎn)品齊全、品質(zhì)保障，產(chǎn)能擴張進行中：公司是汽車玻璃替換市場中最大的中國汽車玻璃出口商，按銷量計算，信義玻璃的汽車玻璃占全球汽車玻璃替換市場約25%，出口至超過140個國家，為中國最大的夾層汽車擋風玻璃出口商。公司為客戶提供眾多品種，同時不斷推出新品，例如ADAS先進駕駛輔助系統(tǒng)、HUD抬頭顯示器、隔音設備、遮陽棚頂?shù)取EM市場方面，吉利、奇瑞、一汽、江淮汽車等均是公司長期客戶。大中華地區(qū)汽車保險公司聯(lián)盟保單認可信義玻璃品牌的汽車玻璃。公司有60000多個汽車玻璃模具，客戶可一站式采購；同時，公司銷售產(chǎn)品時全部包裝好并送到碼頭，綜合降低客戶采購的難度和成本。公司汽車玻璃的高品質(zhì)、齊全的品種和優(yōu)質(zhì)的服務，贏得了全球客戶的青睞。公司2017年擁有汽車玻璃產(chǎn)能1640萬件/年。預計2018年增加到1700萬件/年。同時公司在廣西北海擬新建年產(chǎn)量400萬片的汽車前檔夾層玻璃，未來增長強勁。
　　
　　建筑玻璃：為中國兩大建筑玻璃生產(chǎn)商之一。公司Low-E玻璃占全國Low-E玻璃市場16%的份額，是中國最大的高檔Low-E節(jié)能玻璃生產(chǎn)商之一，以其高品質(zhì)產(chǎn)品，成就了國內(nèi)外眾多地標性建筑。公司采用世界最先進的德國Low-E玻璃生產(chǎn)線，產(chǎn)品有力提高了各類玻璃的節(jié)能效果，策略性地集中發(fā)展節(jié)能及高增值的單中空及雙中空Low-E玻璃產(chǎn)品，包括高性能及為客戶訂制的離線Low-E玻璃。公司low-E玻璃產(chǎn)品下游應用公裝占比60%，住宅占比40%左右。在全國乃至世界都能看到信義節(jié)能玻璃在各大標志性建筑上的應用，例如深圳漢國城市商業(yè)中心、深圳財富中心、深圳大運會主場館、廣州維多利亞廣場、日本東京塔、世博會中國館等。
　　
　　西部布局，新產(chǎn)能不斷釋放，市場占有率持續(xù)提升：公司經(jīng)過多年在中國沿海地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗，公司擬向生產(chǎn)及能源成本更低、能夠提供更優(yōu)惠稅收待遇及其他獎勵的地方拓張。2017年底，公司計劃在北海投資20億元以上，建設年產(chǎn)量400萬片汽車前擋夾層玻璃及四條日熔化量共約3000噸的特種玻璃基片生產(chǎn)線。目前公司的北海項目一切都在按計劃推進中。
　　
　　中國制造崛起，順勢而為加速全球化征程：人力成本優(yōu)勢降低，海外低廉的能源價格促使中國企業(yè)出海，中國人口紅利帶來的低人力成本優(yōu)勢逐漸喪失，海外的能源價格、稅收政策等較中國更為優(yōu)惠，另外，土地成本、稅收政策等方面較中國也有不同程度的優(yōu)惠，綜合成本考慮，中國企業(yè)海外建廠勢頭迅猛。從產(chǎn)品輸出到技術輸出，中國優(yōu)秀制造類企業(yè)進入新階段，正所謂平凡的公司各有各的平凡，而優(yōu)秀的公司總有相似之處。中國制造的優(yōu)秀企業(yè)都在走出去，海螺、福耀、巨石、信義等各領域的龍頭都開始將自己的豐富經(jīng)驗輸出到國外，成為全球化的龍頭企業(yè)。國內(nèi)巨頭通過多年技術積累，在生產(chǎn)線效率、自動化水平、能耗、工藝優(yōu)化等眾多方面都較國際企業(yè)相比有優(yōu)勢，產(chǎn)品輸出到技術輸出成了必然。公司大規(guī)模擴產(chǎn)計劃，全球化征程加速，信義在2013至2018年(預測值)，產(chǎn)能由352.2萬噸/年提升53.32%至540萬噸/年，而這一時期卻是全球同業(yè)包括旭硝子、圣戈班、皮爾金頓、加迪安等全球領先的玻璃企業(yè)產(chǎn)能退坡的時候。信義在全球同業(yè)停滯不前的時期內(nèi)，以中國為基地，逐步蠶食全球市場，實現(xiàn)了高速成長。公司在馬來西亞一期生產(chǎn)線已于2017年2季度投產(chǎn)，二期、三期也將在2018和2019年陸續(xù)投產(chǎn)，將更好地服務于東盟、印度、韓國及臺灣客戶。公司與加拿大安大略省政府正式簽訂投資框架協(xié)議，計劃於當?shù)亟ㄔO兩條大型優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線。建成后將有效覆蓋北美市場，疊合北美經(jīng)濟回暖，預計將實現(xiàn)良好收益。目前，日本板硝子、旭硝子和法國圣戈班產(chǎn)能均與信義玻璃相仿，年產(chǎn)能均在1-1.2億重箱之間。而到2020年，公司計劃在現(xiàn)有525萬噸的基礎上再提升50%，屆時公司將憑借的更大的單線規(guī)模、更低的單線成本、更優(yōu)質(zhì)的工藝和更大的總產(chǎn)能成為名副其實的全球霸主。
　　
　　投資評級和建議：綜合考慮浮法玻璃盈利彈性繼續(xù)向上以及產(chǎn)能的擴張，我們預計公司2018-2019年主營業(yè)務收入分別為172.66億元和202.36億元港幣，同比增長17.23%和17.20%；凈利潤分別為49.25億元和59.98億元港幣，同比增長22.71%和21.77%。EPS分別為1.24元港幣/股和1.51元港幣/股，對應PE分別為9.06倍和7.44倍。
　　
　　公司產(chǎn)能拓張步伐加快，同時不同的產(chǎn)品結構豐富，平滑單一浮法玻璃的周期變動，對應不同的細分產(chǎn)業(yè)周期，全球化的市場布局對應不同國家的經(jīng)濟周期，使得公司業(yè)績的周期性減弱而成長屬性增強。公司為周期品種中經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異的難得的成長股，與可比公司對比，公司估值較低，按照2018年盈利預測給予13.5倍估值，目標價16.7港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。