上周三，恒大用一塊紅布搶了頭條。
恒大在發布會之前做足了保密工作，幾百家來自全國各地的媒體坐在臺下期待著許家印扯下紅布、亮出大招。但最終只有夏海鈞出來主持大局，宣布自4月16日起恒大旗下所有樓盤住宅“無理由退房”。對于這一承諾的動機與目的，以及具體操作細節，夏海鈞都沒有給出深度解讀。
這場只持續了十分鐘左右的發布會招致了媒體的集體吐槽。這當然并非恒大本意。在攸克君看了，這或許是管理層為了回避相關質疑和隨之而來的各種解讀才刻意為之。臺上那塊紅布遮住的不是這項決定本身，而是決定背后的真實動機。
就在不久前，恒大公布了2014年度財報。很多人把目光放在恒大對外強調的十大“全國第一”的財務指標上，比如總資產、營收、開／竣工面積以及城市進入數量等。但現在房地產已經走過規模擴張，轉而追求利潤與優化資產負債結構之上。在這些方面，恒大表現如何？
1.與內地房企相比，在香港上市的房企更經常使用的是凈資產負債率而非資產負債率來衡量企業財務杠桿的使用程度。
過去三年間，恒大披露的凈資產負債率分別為：84.15％、69.53%和85.93%。需提及的是，恒大在2012年啟動新一輪五年計劃時，制定的目標之一就是將企業的凈負債率降至60%以下。如今看來，恒大并沒能成功實現當初定下的目標。而實情其實要比看到的更糟糕——由于各種原因，企業會有一部分現金會作為擔保和抵押被銀行限制使用。
因此，這部分在年報中標注為”受限制現金”的財務指標不與其貨幣資金擁有同等的流動性。也因此，很多機構與企業往往將這部分資金剔除在現金及現金等價物之外。如果考慮到這一因素的話，恒大過去三年的凈負債率應該是101.9%、86.59%和112.32%。值得注意的是，2014年恒大高達112.32%的凈負債率，是自2010年樓市調控以來的最高值。
（備注：本文中凈負債率的計算公式：凈資產負債率＝（長期借款＋短期借款－現金及現金等價物）／股東權益。由于“受限制現金”的流動性受限，所以一般企業和券商機構都會將之剔除在“現金及現金等價物”之外。關于爭議頗大的“永續債”問題，由于恒大并沒有將之列入到借款項目中，攸客君也尊重上市公司財務處理方式。本文在計算凈資產負債率時，并沒有將之計算在內。）
2.恒大的長短期借貸結構不平衡。
資本是房地產企業一個很重要的屬性。也因此，房企們都很注重負債結構的長短期配置問題。合理的借貸結構一方面可以保證企業現金流健康穩定，一方面可以降低企業財務成本、提高資金使用效率。但在2012年以來，恒大一年到期的負債占比全部負債的比例持續攀升。
2014年，恒大一年內到期的負債接近800億，占比其整體負債總額的半數以上。1-2年內需到期償還的借款也攀升至五年來的最高值，達到558.6億元。一般來說，企業總負債的短期借款占比很少，3年期和5年期借款占比最高，比如萬科和保利。而恒大這種需要一兩年內償還幾百億借款的公司，資金流其實處于緊繃的狀態。
3.去庫存壓力較大
雖然自2013年起，恒大開始注重優化住宅地產項目的區位布局，加大在一線城市和二線城市中心城市購地比例。但其仍舊有大量近8000萬平米的土地儲備集中在三、四線城市。在這些城市，再加上二線城市的非中心城區，存在供給過剩、潛在需求有限的情形。房企之間競爭激烈，盈利空間有限。也因此，恒大以無理由退房來搶占市場先機，以加快樓盤的去化和資金回籠的速度，也算是一步好棋。
大膽猜測，急于回籠資金、優化資金與資產結構或許是恒大推出“無理由退房”的真正原因。恒大在對賭樓市未來，當然也要對自身對產品有足夠自信。否則，一旦遭遇住宅價格下行或是交房后出現品質問題，恒大恐怕是要從“叫板同行”變成反面典型了。
