在經濟不景氣的背景下，一些面向海外發債的中國民營企業近期因盈利狀況下滑，向其海外債權人發出要約重組債務的情況并不鮮見。 然而，一家中國鋁制品生產企業向海外債權人發出的債券回購要約，令持有近12億美元面值債券的境外債權人困惑不已，并提出質疑。一些境外債券持有人與分析人士認為，如果這一要約獲得通過，將可能嚴重打擊亞洲企業高收益債券市場的信心。 2月13日，地處廣東肇慶的亞洲鋁業控股有限公司(下稱亞洲鋁業)向海外債券持有人提出期限至5月18日的要約收購，回購面值金額合計約11.8億美元的兩類債券 優先無擔保債券(優先債)與實物支付債券(下稱PIK)，收購價分別為債券面值的27.5%與13.5%。 亞洲鋁業表示，如果本次要約收購無法完成，公司將面臨破產，債券持有人的損失會更大。對此，海外債券持有人發出了強烈的不滿之聲。 標普公司評級部的副董事廖強介紹，當前宏觀經濟環境變化下，發出要約要求重組債務的企業并不鮮見。但像亞洲鋁業這樣要求債權人不接受要約便可能破產的情況尚不多，多數企業只是為了改善現金流狀況而重組債務。 要約被指過度苛刻 截至2月14日，該公司未到期的優先債和PIK本金金額分別為4.5億美元和7.28億美元。 亞洲鋁業稱，因銷售下滑，流動資金吃緊，公司須再融資，而當地銀行再貸款條件包括要求公司回購所有海外債券。若境外債券持有人不接受要約，則公司將面臨破產。 隨后，該公司發布要約修改條款指出，在破產情況下，如公司重組，債券持有者只能獲得優先債面值的16%、PIK面值的0.9%；若公司清盤，停止所有業務，債券持有者只能獲得優先債面值的3.82%、PIK面值的0.06%。 上述公告意味著，債券持有人除選擇接受要約，已沒有更好的選擇。對此，不少債券持有人紛紛表示困惑，甚至質疑。 "亞洲鋁業似乎有意讓要約條款更為苛刻，迫使債券持有人接受這一高折扣的回購條款，"一家持有PIK的海外基金人士向《財經》記者稱，由于海外債權人的權益有該公司大股東股權作質押，中國當地銀行將回購海外債券作為再融資先決條件的做法并不合理。 阿聯酋個人投資者SamiCaracand亦表示，目前要約條件非常苛刻，且感覺亞洲鋁業的運作不夠透明，更像是多方合謀讓海外債券持有人承擔損失。 Caracand稱，目前債券投資者正積極聯合起來，希望在表決前能夠與肇慶政府、貸款銀行等多個利益相關方進行共同商議。Caracand持有比例高達5%的亞洲鋁業優先債。 有分析人士認為，與此前的玖龍紙業(2.19,0.04,1.86%)等公司相比，本次亞洲鋁業的回購條款相當苛刻，確為近年少見。 標普分析師符蓓指出，由于境外債權人無實物擔保，而境內銀行有土地設備擔保，因此境外債券持有人與當地銀行的利益并不完全一致。 美國律師事務所Allen&Overy的律師DavidKidd表示，鑒于過去幾個月亞洲鋁業的大量資本支出，債券投資者覺得難以接受目前的苛刻要約條件。根本上，該要約顛覆了債權人與股權人的優先順序，將股權人利益置于債券持有人之上。 Kidd表示，在其長期從事亞洲企業債務重組法律事務經歷中，亞洲鋁業可能是中國發行高收益債券企業中，迫使境外債權人接受高折扣要約回購的第一例，該公司不愿協商的強硬態度，對于亞洲企業高收益債券市場將可能產生相當負面的影響。 法律分析人士指出，在2007年起實施新破產法的背景下，境外債權人在類似破產債務糾紛中，面臨很多不確定性。 財務狀況的質疑 更多的質疑之聲指向亞洲鋁業的財務狀況：該公司真實的財務狀況究竟如何？是否真的面臨破產威脅？如果該公司財務困難，為何公司近期仍大量進行包括固定資產投入與并購非核心資產在內的資本支出(Capex)？ 符蓓認為，亞洲鋁業的資金流動性的確存在問題，為了上馬新鋁板材項目，最近四五年該公司財務狀況一直較為被動，杠桿率過高。然而，雖有風險，但該公司的高收益債券在2006年的市場條件下對海外投資者仍有吸引力。 本次亞洲鋁業要約發布后，標普將其債券評級連降五個等級。 瑞士信貸第一波士頓的亞洲信用分析師DamienWood則認為，亞洲鋁業的財務狀況與前景并沒有回歸要約中所描述的那么糟糕，去年9月底公司財務數字顯示，該公司運營狀況正常，擠壓鋁件業務一直以來盈利穩定，新上馬平板鋁項目也具有相當盈利潛力。 Wood認為，公司2006年大肆舉債進行私有化以及固定資產投入，由于市場環境原因，成本費用高企，項目不斷拖延，公司也許有些流動資金問題，但更大的問題在于公司舉債過度，股東想解決這個問題，目前的情況更像是，公司控制人決定讓債券投資人為他的錯誤商業決定負責。 2月13日，亞洲鋁業在要約公告中稱，公司去年下半年銷售量同比下滑20%，以及為投產鋁板帶項目導致支出高企，現金流遭遇困難。 3月5日，亞洲鋁業銷售部門一位負責人向《財經》記者表示，2008年11月投產的鋁板帶FRP項目目前銷量良好，2009年前兩個月單月的鋁板銷量大概是500噸至600噸，預計今年的年產值可以達到40萬噸。 不過，未經審計的財務數據顯示，截至12月底，亞洲鋁業共有124億港元債務，母公司高達177億港元債務。 截至發稿，亞洲鋁業主席、創立人和大股東鄺匯珍及其他>其他>其他亞洲鋁業管理層人士未對《財經》記者發出的采訪請求給予回應。該公司發言人稱，管理層有關人士"因出差與會議纏身"無法接受采訪。 根據Dealogic統計數據顯示，中國企業海外發債在2004年到2005年達到高峰，總量分別為40億美元與30億美元，2006年到2008年穩定在每年約20億美元的發債總量。 符蓓認為，目前須要重組債務改善資金狀況并可能面臨公司違約風險的企業，除亞洲鋁業這樣的資源加工型企業，在房地產行業也相當突出。