【門窗幕墻網(wǎng)】建筑五金行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，升級(jí)整合大勢所趨：（1）城鎮(zhèn)化與節(jié)能環(huán)保驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長。2018年建筑行業(yè)和門窗五金市場規(guī)模分別為2.05萬億元和310.49億元，2016-2018年CAGR分別為12.0%和18.4%；2017年幕墻產(chǎn)值365億元，2007-2017年CAGR為17.6%。伴隨城鎮(zhèn)化率的提升，加之我國現(xiàn)有建筑逾90%為高能耗建筑將面臨節(jié)能改造，建筑五金行業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步增長。（2）產(chǎn)品中高端化。隨著我國整體制造業(yè)水平提升、消費(fèi)升級(jí)及相關(guān)政策引導(dǎo)，建筑五金行業(yè)正向節(jié)能化、集成化、標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展，中高端產(chǎn)品更受青睞。（3）行業(yè)整合加速，集中度有待提升。2018年建筑門窗收入規(guī)模2億元以上的企業(yè)約占5%，幕墻五金CR5不到7%，市場高度分散。勞動(dòng)力成本及材料價(jià)格上漲推動(dòng)行業(yè)整合，大型集成供應(yīng)商與專業(yè)小型配套企業(yè)并存，大型龍頭企業(yè)有望受益于其品牌優(yōu)勢。集成供應(yīng)商優(yōu)勢凸顯，未來有望受益于前期投入：（1）營收增長顯著，業(yè)績逐漸改善。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.5億元，同比+21.2%，2014-18年CAGR為17.4%；歸母凈利潤為1.72億元，同比-9.9%，主因公司新產(chǎn)品推出初期營銷費(fèi)用及研發(fā)投入較高。（2）品類持續(xù)擴(kuò)張，注重研發(fā)投入。公司產(chǎn)品涵蓋門窗五金、門控五金、點(diǎn)支承玻璃幕墻構(gòu)配件等，2017年開始進(jìn)入智能鎖等智能家居、衛(wèi)浴及精裝房五金產(chǎn)品，為客戶提供一站式的采購服務(wù)，保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)，降低多個(gè)供應(yīng)商采購的管理成本。2018年，研發(fā)費(fèi)用為1.84億元，同比+54.3%；研發(fā)人員數(shù)量增長203人，新增專利100余項(xiàng)。（3）營銷網(wǎng)絡(luò)合理布局，專注B端市場。2018年，公司銷售團(tuán)隊(duì)超過4000人，國內(nèi)外共設(shè)近500個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，海外銷售辦事處約60個(gè)，全國34個(gè)大區(qū)倉庫，保證交付時(shí)效。公司下游客戶包括房產(chǎn)公司、幕墻公司和裝飾公司等，著力打造針對(duì)B端客戶的線上服務(wù)平臺(tái)，嚴(yán)格篩選銷售人員并進(jìn)行培訓(xùn)。此外，公司信息化系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全程信息化，提升管理效率。人員效率提升，原材料價(jià)格企穩(wěn)，業(yè)績拐點(diǎn)可期：2017-18年，公司毛利率和凈利率分別下滑至38.0%和4.4%，主因原材料價(jià)格上漲以及為推廣新品銷售及研發(fā)投入較高。19Q1毛利率回升至39.5%，相較2016年前仍有提升空間。2018年，公司員工總?cè)藬?shù)達(dá)到10333人，其中銷售人員占比40.5%，人均銷售額提升至92.19萬元/人，規(guī)模效應(yīng)初顯。公司主要原材料（不銹鋼、鋅合金、鋁合金）價(jià)格在經(jīng)歷2017-18年明顯上漲后，近期穩(wěn)中有降，有望帶動(dòng)公司毛利率企穩(wěn)回升。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019-2020年?duì)I業(yè)收入分別為47.77、58.27億元，同比增長24.0%、22.0%；歸母凈利潤為2.79、3.53億元，同比增長65.1%、26.5%；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.87、1.10元/股，對(duì)應(yīng)P/E分別為19.69X、15.57X，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、下游地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)。